证券投资基金重点与难点之第十四章(1)

　　第十四章　债券投资组合管理

　　第一节　债券收益率及收益率曲线

　　一、债券收益率的衡量

　　(一)单一债券收益率的衡量

　　债券的到期收益率：为了使债券的支付现值与债券价格相等的贴现率(内部收益率)。

　　债券的到期收益率可以被看作是债券自购买之日起一直到到期日为止的一个平均收益率。

　　它的含义是将未来的现金流按照一个固定的利率折现，使之等于当前的价格，这个固定的利率就是到期收益率。

　　付息式债券的投资回报主要由三部分组成：本金、利息与利息的再投资收益。在到期收益率的计算中，利息的再投资收益一般情况下都是倾斜的，而且市场时刻都在变化之中，票息的再投资利率是变动的。另外，到期收益率的计算没有考虑税收的因素，当债券收益需要计算缴税时，要在票息中扣除税款再进行折现。

　　对于持有一定期限的债券来说，可以根据假定的再投资利率计算该债券的总的息票支付以及再投资收益，同时根据计划投资期限到期时的预期的必要收益率计算该时点上的债券价格，二者之和即为该债券的总的未来价值，并代入以下公式求得现实复利收益率：

　　(二)债权投资组合收益率的衡量

　　两种方法：加权平均投资组合收益率和投资组合内部收益率

　　1.加权平均投资组合收益率

　　加权平均投资组合收益率是对投资组合中所有债券的收益率按所占比重作为权重进行加权平均后得到的收益率，是计算投资组合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明显。例如，对于一个计划投资期限为2年的投资者来说，如果投资组合的99%都集中在6个月期的债券上，使用加权平均的方式计算的投资组合收益率将很难对投资决策形成有效支持。

　　2.投资组合的内部收益率

　　债券投资组合的内部收益率是通过计算投资组合在不同时期的所有现金流，然后计算使现金流的现值等于投资组合市场价值的利率，即投资组合内部收益率。

　　与加权平均投资组合收益率相比，投资组合内部收益率具有一定优势，但投资组合内部收益率的计算需要满足以下两个假定，这一假定也是使用到期收益率需要满足的假定，即：

　　(1)现金流能够按计算出的内部收益率进行再投资;

　　(2)按资者持有该债券投资组合直至组合中期限最长的债券到期。

　　二、影响收益率的因素

　　(一)基础利率

　　基础利率是投资者要求的最低利率，一般使用无风险的国债收益率作为基础利率的代表。

　　(二)风险溢价

　　债券收益率与基础利率之间的利差反映了投资者投资于非国债的债券时面临的额外风险，因此也称为风险溢价。

　　1.发行人的种类

　　不同种类的发行人代表了不同的风险和收益率，它们以不同的能力来履行契约所规定的义务，这种利差一般称为市场板块内利差。

　　2.发行人的信用度

　　债券发行人的信用度越低，投资者所要求的收益率越高;反之则较低。

　　3.提前赎回等其他条款

　　如果条款对债券发行人有利，比如提前赎回条款，则投资者将要求相对于其他债券来说较高的利差;反之，如果条款对债券投资者有利，比如提前退回期权和可转换期权，则投资者可能要求一个小的利差。

　　4.税收负担

　　国债利息一般不需要支付所得税。而零息债券没有利息支付，其面值与发行价格之间的资本利得需要缴纳资本利得税，而与投资者所处的所得税税收等级无关。

　　5.债券的预期流动性

　　一般来说，债券流动性越大，投资者要求的收益率越低;反之，则要求的收益率越高。

　　6.到期期限

　　由于债券价格的波动性与其到期期限的长短相关，期限越长，市场利率变动时其价格波动幅度也越大，债券的利率风险也越大。

　　三、收益率曲线

　　将不同期限债券的到期收益率按偿还期限连接成一条曲线，即是债券收益率曲线，它反映了债券偿还期限与收益的关系。

　　(一)预期理论

　　预期理论假定对未来短期利率的预期可能影响市场对未来利率的预期，即远期利率。根据是否承认存在其他可能影响远期利率的因素，可以将预期理论划分为完全预期理论与有偏预期理论两类。其中，有偏预期理论相信还存在可以系统地影响远期利率的因素。

　　完全预期理论认为，远期利率相当于市场参与者对未来短期利率的预期，流动性溢价为零;而长期债券的收益率可以直接和远期利率相联系。

　　有偏预期理论中，最被广泛接受的是流动性偏好理论。它认为市场是由短期投资者所控制的，一般来说远期利率超过未来短期利率的预期，即远期利率包括了预期的未来利率与流动溢价。这种理论的基础是，投资者在收益率相同的情况下更愿意持有短期债券，以保持资金较好的流动性。向右上方倾斜。

　　集中偏好理论是另一种有偏预期理论。它认为债券期限结构反映了未来利率走势与风险补贴，但并不承认风险补贴也一定随期限增长而增加，而是取决于不同期限范围内资金的供求平衡。

　　(二)市场分割理论与优先置产理论

　　市场分割理论认为，债券市场分为长、中、短期债券市场，各自有独立的市场均衡状态。长期借贷活动决定长期债券的利率，而短期交易决定了短期债券利率。根据市场分割理论，利率期限结构和债券收益率曲线是由不同市场的供求关系决定的。

　　市场分割理论具有明显的缺陷，持这种观点的投资者也越来越少。事实上，借贷双方在作出投资和筹资决定之前，都要比较长短期利率和预期的远期利率，然后选择最有利的利率与期限。因此，不同期限的债券都在借贷双方的考察范围之内，这说明任何一种期限的债券利率都与其他债券的利率相联系，这种理论被称作优先置产理论。它认为债券市场不是分割的，投资者会考察整个市场并选择溢价最高的债券品种进行投资。

　　判断正误：债券市场的收益率曲线反映的是不同偿还期限债券在不同时点上的收益率。

　　答案：正确

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