证券投资基金重点与难点之第十四章(3)

　　第三节　积极债券组合管理

　　一、水平分析

　　水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，一种主要的形式被称为利率预期策略，在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券资产组合，使其保持对利率变动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期;如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期。

　　利率预期策略运用的关键点在于能否准确地预测未来利率水平。

　　二、债券互换

　　债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。

　　一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。

　　债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成部分，时间成分(假设到期收益率没有变化而仅仅是由于时间变化而带来的收益);票息因素;资本增值或损失因素;票息的再投资收益。前两种是确定性的，后两种是不确定性的。

　　(一)替代互换

　　替代互换是指在债券出现暂时的市场定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以期获取超额收益。例如，债券投资者持有一种期限为30年的国债A，票息率为7.00%，到期收益率为7.00%。而市场上存在国债B，其到期收益率为7.10%，而其他方面如期限、票息率等与国债A完全相同。国债B的到期收益率最终将从7.10%降到7.00%的水平。

　　替代互换也存在风险，其风险主要来自于以下方面：(1)纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更长;(2)价格走向与预期相反;(3)全部利率反向变化。

　　(二)市场间利差互换

　　市场间利差互换是不同市场之间债券的互换。投资者进行这种互换操作的动机，是由于投资者认为不同市场音债券的利差偏离了正常水平并以某种趋势继续运行。与替代互换相区别的是，市场间利差互换所涉及的债券是不同的。例如，这种互换可能在国债和企业债券之间进行。

　　市场间利差互换有两种操作思路。其一，买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。其操作依据是预期市场间的债券利差会缩小，新购买的债券价格相比于原先持有的债券具有更快的上升速度。其二，买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。其操作依据是市场间的债券利差会延续原来的趋势继续扩大，这样新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率还将下降，通过债券互换就能够实现更高的资本增值。

　　(三)税差激发互换

　　税收对债券投资收益具有明显影响。其影响的主要途径有：债券收入现金流本身的税收特性不同、现金流的形式、现金流的时间特征。税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款，从而提高债券投资者的税后收益率。税差激发互换有多种类型，其中之一是把免税的政府债券换成具有同等风险的应税企业债券，以增加投资者的者税后收益率。类似地，当资本利得税率低于利息收入税率时，面值接近的高票面利率债券可能被替换成大幅度折价出售的低票面收益率债券，这样也能够获得更高的税后收益率。

　　三、应急免疫

　　关键点是计算在当前利率下，在特定期限需要锁定多少投资进行利率免疫，才能保证n年后最低组合价值。(P305例题了解一下)

　　四、骑乘收益率曲线

　　骑乘收益率曲线策略，又称收益率曲线追踪策略，可以被视作水平分析的一种特殊形式。

　　常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。其中，子弹式策略是使投资组合中债券的到期期限集中于收益曲线的一点;两极策略则将组合中债券的到期期限集中于两极。

　　子弹组合是否能够优于两极组合将取决于收益率曲线的斜率，当收益率曲线很陡时，子弹组合的业绩才会经常优于两级组合。

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