2014年证券从业资格投资分析重难点:期货的套期保值

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　　【2014年证券从业资格投资分析第八章重难点】

　第二节 期货的套期保值与套利

　　一、期货的套期保值

　　(一)套期保值基本概念与原理

　　套期保值是以规避现货风险为目的的期货交易行为。其含义是指与现货市场相关的经营者或交易者在现货市场上买进或卖出一定数量的现货品种的同时，在期货市场上卖出或买进与现货品种相同、数值相当但方向相反的期货合约，以期在未来某一时间，通过同时将现货和期货市场上的头寸平仓后，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损， 达到规避价格风险的目的。

　　套期保值之所以能够规避价格风险，是因为期货市场上存在以下经济原理：

　　(1)同品种的期货价格走势与现货价格走势一致。

　　(2)随着期货合约到期日的临近，现货与期货价趋向一致。

　　(二)套期保值方向

　　1.买进套期保值。买进套期保值又称“多头套期保值”，是指现货商因担心价格上涨而在期货市场上买入期货，目的是锁定买入价格，免受价格上涨的风险。

　　对于某些特定的投资者，确实会面临股价上涨带来的风险。

　　以下几种情况可以加深读者的理解：

　　(1)投资者预期未来一段时间可以收到一笔资金，打算投入股市但又认为现在是最好的建仓机会。如果等资金到账再建仓，一旦股价上涨，踏空会导致建仓成本提高。

　　这时，买进期货指数合约便能起到对冲股价上涨的风险，因为买进股指期货需要的资金不多，通常为10%左右。

　　(2)机构投资者现在就拥有大量资金，计划按现行价格买进一组股票。由于需要购买的股票太多，短期内完成势必引起过大的冲击成本，导致实际的买进价格远远高于最初想买进的价格;如果采取分批买进的办法又担心到时股价上涨。这时，通过买进股指期货合约就能够解决这一矛盾。操作方法是：先买进对应数量的股指期货合约，然后在分步逐批买进股票的同时，逐批将对应的股指期货合约卖出平仓。

　　(3)交易者在股票或股指期权上持有空头看涨期权。一旦股票价格上涨将面临很大的亏损风险。通过买进股指期货合约也能起到对冲风险的作用。

　　(4)有一些股市允许交易者融券抛空。融券都有确定的归还时间，融券者必须在预定日期到来之前，将抛空的股票如数买回，再加上一定的费用还给当初的投资者。显然，当融券者卖空股票后，最担心的是股价上涨。这时，通过买进股票指数期货合约也能起到对冲风险的作用。

　　2.卖出套期保值。卖出套期保值又称“空头套期保值”，是指现货商因担心价格下跌而在期货市场上卖出期货，目的是锁定卖出价格，免受价格下跌的风险。

　　股指期货卖出套期保值主要有以下几种情况：

　　(1)机构大户手中持有大量股票，但看空后市。如果在股票现货市场上卖出，由于数量众多，出货成本非常高。出货成本通常由两部分组成：一是手续费;二是冲击成本。采用卖出股指期货合约进行对冲价格下跌风险，便是理想的方法。

　　(2)对长期持股的大股东而言，同样如此。由于看空后市，按理应该卖出股票，但不愿失去股东地位使得他们不能卖出股票，那么采用卖出股指期货合约进行对冲是一种理想的方法。

　　(3)投资银行与股票包销商有时也会使用空头套期保值策略。投资银行与股票包销商如果不能按照预定价格销完所有的股票，则持有剩余股票在市场不太景气时就会导致损失。对此，他们也会在股指期货市场做卖出套期保值。

　　(4)交易者在股票或股指期权上持有空头看跌期权。一旦股票价格下跌，将面临很大的亏损风险。通过卖出期货套期保值能起到对冲风险的作用。

　　(三)基差对套期保值效果的影响

　　套期保值效果的好坏取决于基差(Basis)的变化。基差指的是某一特定地点的同一商品现货价格在同一时刻与期货合约价格之间的差额。

　　如果套期保值结束时，基差不等，则套期保值会出现一定的亏损或盈利。

　　当基差变小时，买入套期保值可以赚钱。基差变小通常又被称之为基差“走弱”。

　　因此，基差走弱，有利于买进套期保值者。同样可以证明，当基差变大，即基差走强， 有利于卖出套期保值者。

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　　【2014年证券从业资格投资分析第八章重难点】

　　(四)股指期货的套期保值交易

　　1.套期保值的时机。

　　对于一些拥有庞大资金的交易老师在进行避险交易时，通常不会在一个价位上将风险全部锁定，而是愿意采用动态的避险策略。

　　2.规避工具的选择。

　　一般而言，应当选择与股票资产高度相关的指数期货作为对冲标的。

　　3.期货合约数量的确定。

　　套期保值比率是指为达到理想的保值效果，套期保值者在建立交易头寸时所确定的期货合约的总值与所保值的现货合同总价值之同的比率关系。即：

　　第一种方法简单套期保值比率是直接取保值比率为1。

　　第二种方法最小方差套期保值比率是针对股票指数期货类的套期保值设计的。

　　合约份数=现货总价值/单位期货合约价值×β

　　如果一个现货组合的β值越大，则需要对冲的合约份数就越多。这是很符合情理的， 因为β值越大，意味系统风险越大，就需要有足够的期货合约市值与之对冲。

　　【例题】某公司想运用4 个月期的沪深300 股票指数期货合约来对冲某个价值为500 万元的股票组合，当时的指数期货价格为3 400 点，该组合的β值为1.5。一份沪深300 股指期货合约的价值为102 万元(=3400×300)。因而应卖出的指数期货合约数目为：

　　N=5 000 000÷1 020 000×1.5≈7(张)

　　计算投资组合的β系数可以选择两种方法：第一种方法是回归法，将股票指数与投资组合的收益率进行回归;第二种方法是首先计算投资组合内每只股票的β系数，然后利用每只股票的市值进行加权平均求得组合的β系数。

　　【例题】一个当前市值1000 万美元的美股投资组合需要做对冲，11 月S?P500 期指市场报价1375.5.

　　步骤：

　　(1)采集过去100 个交易日该投资组合的每日回报率并计算过去100 日相应S? P500 指数的价格回报率(采样数可根据具体情况确定)。

　　(2)用以上两组历史数据进行回归，假设得出回归系数β=0.88.

　　(3)期货合约份数为12.80 份[≈10000000÷(1375.5×500) ×0.88].

　　应沽空13 份S?P500 期指合约。

　　【例题】假设投资基金投资组合包括三种股票，其股票价格分别为50 元、20 元与10 元，肥肉数分别为10000 股、20000 股与30000 股，β系数分别为0.8、1.5 与1，假设上海股指期货单张合约的价值是100000 元。

　　步骤：

　　(1)计算投资组合的β系数：

　　Β=(50×10000×0.8+20×20000×1.5+10×30000×1.0)÷(50×10000+20

　　×20000+10×30000)=1300000÷1200000≈1.083

　　(2)期货合约份数=(1200000÷100000)×1.083≈13(份)

　　套期保值合约数为13 份合约。

　　(五)套期保值的原则

　　一般而言，进行套期保值操作要遵循下述基本原则：

　　1.买卖方向对应的原则。典型的套期保值应当是在现货和期货市场上同时或相近时间内建立方向相反的头寸，在套期保值结束时，在两个市场将原有的头寸进行反向操作。

　　2.品种相同原则。套期保值所选择的期货品种原则上应当与现货品种一致，因为只有品种一致，期货与现货价格才能在走势上大致趋于一致。

　　3.数量相等原则。

　　4.月份相同或相近原则。就同一种商品而言，在一个交易所中通常有几个不同月份交割的期货合约可以进行交易。

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　　二、套利交易

　　(一)套利的基本原理

　　所谓套利是指在买入(卖出)一种资产的同时卖出(买入)另一个暂时出现不合理价差的相同或相关资产，并在未来某个时间将两个头寸同时平仓获取利润的交易方式。

　　套利的经济学原理是一价定律，即如果两个资产是相等的，他们的市场价格应该倾向一致，一旦存在两种价格就出现了套利机会。在两种资产之间进行套利交易的前提条件是：两种资产的价格差或比率存在一个合理区间，并且一旦两个价格的运动偏离这个区间，它们迟早又会重新回到合理对比关系上。套利交易就是利用两种资产价格偏离合理区间的机会，建立相应的头寸，以期在未来两种资产的价格返回到合理区间时，对原先头寸进行平仓处理从而获得利润的交易。

　　在两种资产之间进行套利交易的前提条件是：两种资产的价格差或比率存在一个合理的区间，并且一旦两个价格的运动偏离这个区间，它们迟早又会重新回到合理对比关系上。

　　套利最终盈亏取决于两个不同时点的差价变化。因此，套利在潜在利润不是基于价格的上涨或下跌，而是基于两个套利合约之间的价差扩大或缩小。也就是说，套利获得利润的关键就是差价的变动。因此，在进行套利交易时，交易者注意的合约价格之间的相互变动关系，而不是绝对价格水平。

　　“暂时出现不合理价差”“相同或相关资产”

　　(二)套利交易对期货市场的作用

　　国际上绝大多数交易所都对自己可以控制的套利交易采取鼓励和优惠政策。

　　1.有利于被扭曲的价格关系恢复到正常水平。套期交易具有价格发现的功能。

　　2.有利于市场流动性的提高。

　　3.抑制过度投机。

　　(三)套利的风险

　　套利面临的风险有：政策风险、市场风险、操作风险和资金风险。

　　1.政策风险。

　　2.市场风险。包括价差的逆向运行、利率和汇率的变动等所产生的风险。

　　3.操作风险。最理想的套利是在买入(卖出)一种资产的同时卖出(买入)另一种资产。股指期货套利要求股指期货和股票买卖同步进行，任何时间上的偏差都会造成意料不到的损失。

　　4.资金风险。

　　(四)股指期货套利的基本原理与方式

　　股指期货是一种标的为股票指数的金融期货。在股指期货运行过程中，若产生偏离现货(股票指数)，或各不同到期月份合约之间的价格偏离程度大于交易成本、冲击成本、资金机会成本等各项成本总各时，即可进行股指期货的套期交易。

　　股指期货的套利有两种类型：

　　一是在期货和现货之间套利，称之为“期现套利”;

　　二是在不同的期货合约之间进行价差交易套利，其又可以细分为市场内价差套利、市场间价差套利和跨品种价差套利。

　　1.期现套利。

　　期现套利是根据指数现货与指数期货之间价差的波动进行套利。

　　F=Se(r-q)(T-t)

　　股指期货理论价格的决定主要取决于以下四个因素：现货指数水平、构成指数的成分股股息收益、利率水平、距离合约到期的时间。

　　若F>Se(r-q)(T-t) ，期货价值偏高，可以考虑买入股指成分股，卖出期货合约进行套利，正基差套利。

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　　【2014年证券从业资格投资分析第八章重难点】

　　若F　　期货的套利实施一般分为以下几个步骤：

　　(1)估算股指期货合约的无套利区间上下边界。

　　(2)判断是否存在套利机会。

　　(3)确定交易规模。

　　(4)同时进行股指期货合约和股票交易。

　　(5)了结套利头寸。

　　请参照教材例8-4 的例题

　　2.市场内价差套利。市场内价差套利是指在同一个交易所内针对同一品种但不同交割月份的期货合约之间进行套利，所以又被称为“跨期套利”。

　　请参照教材例8-5 的例题

　　3.市场间价差套利。市场间价差套利是指针对不同交易所上市的同一种品种同一交割月份的合约进行价差套利。

　　4.跨品种价差套利。跨品种价差套利是指对两个具有相同交割月份但不同指数的期货价格差进行套利。

　　5.Alpha 套利。Alpha 套利策略希望持有的股票(组合)具有正的超额收益。又称为“绝对收益策略”。Alpha 套利策略并不依靠对股票或大盘的趋势判断，而是研究其相对于指数的投资价值，这也是很多对冲基金惯用的投资策略。Alpha 套利又称事件套利。

　　例如：目前某一基金的持仓股票组合的β为1.2，如基金经理预测大盘将会下跌，s

　　他准备将组合β降至0.8，假设现货市值为1 亿元，沪深300 期货指为3000 点，βfp

　　为1.25，则他可以在货市场亏空卖空的合约份数为：

　　式中，负号表示卖空。

　　(五)套期保值与期现套利的区别

　　套期保值与期现套利的区别，主要表现在以下几个方面：

　　首先，两者在现货市场上所处的地位不同。期现套利与现货并没有实质性联系，现货风险对他们而言无关紧要。套期保值者则相反，现货风险是客观存在的，他们是为了规避现货风险才进行的被动保值。

　　其次，两者的目的不同。期现套利的目的在于“利”，看到有利可图才进行交易。

　　套期保值的根本目的在于“保值”，即为了规避现货风险而进行的交易。

　　最后，操作方式及价位观不同。

　　三、股指期货投资风险(10 年新加内容)

　　(一)市场风险

　　(二)信用风险

　　(三)操作风险

　　【例题•多选题】以下可利用股指期货采取卖出套期保值策略的有()。

　　A.手中持有股票，但看空后市，股票不能立即抛出

　　B.看多股市，但资金没有到位

　　C.持有股指期权的空头看涨期权

　　D.持有股指期权的空头看跌期权

　　『正确答案』AD

　　【例题•多选题】套期保值与期现套利的区别包括()。

　　A.在现货上所处地位不同

　　B.目的不同

　　C.操作方式不同

　　D.价位观不同

　　『正确答案』ABCD

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