财务成本管理 辅导讲义:资本结构决策(1)
一、完美资本市场中的资本结构
本节有时将债务称作杠杆(借债会放大风险,故称其为杠杆)
(一)套利与企业价值(通过举例推导出MM第一定理)
教材例题:
某企业只有一个投资机会:今年项目初始投资800万元,预期明年产生的现金流量为1400万元或900万元(分别取决于经济形势的强弱)。出现这两种情形的概率相等。假设无风险利率为5%,项目合理的风险溢价为10%。
(1) 项目的资本成本=5%+10%=15%
(2) 项目的期望现金流量=1400*50%+900*50%=1150万元
(3) 项目的净现值=1150*(P/S,15%,1)-800=200万元
1、无债务企业的股权称作无杠杆股权,无杠杆股权的现金流量等于项目的现金流量,无杠杆股权的风险等于项目的风险,股东取得的回报恰好补偿了所承担的风险。
如果项目单纯以股权筹资,在无套利情形下,股权价值等于该项目所产生的现金流量的现值。
股权价值=1150*(P/S,15%,1)=1000万元
期望报酬率=[(1400-1000)/1000]*50%+[(900-1000)/1000]*50%=15%
2、有未偿付债务的企业股权,称作有杠杆股权,企业向债权人承诺的支付必须先于企业向股东的任何支付。
接上例,假设企业能以5%的无风险利率借入债务500万元,1年后向债权人偿还525万元(500*1.05)。
|
0期 |
1期:现金流量 | |
|
初始价值 |
经济强劲 |
经济衰弱 |
债务 |
500 |
525 |
525 |
有杠杆股权 |
? |
875(1400-525) |
375(900-525) |
企业 |
1000 |
1400 |
900 |
有杠杆股权的价值为多少?
虽然资本结构改变了,但企业的总现金流量仍然等于项目的现金流量,企业的价值与项目的现值相同,都等于1000万元,由于债务和股权的现金流量之和等于项目的现金流量,根据无套利原理,债务和股权价值之和必定等于1000万元。如果债务的价值为500万元,有杠杆的股权价值必定等于500万元(1000-500)。
结论:在无摩擦(无交易成本、无所得税;投资者完全理性,对投资决策具有同质预期;信息完全对称)资本市场中,企业的总价值不应该依赖于企业的资本结构,两者是无关的。
财务杠杆不影响企业的总价值(等于企业能够筹集到的资金),它仅仅改变了现金流量在债权人和股东之间的分配,而没有改变企业整体的现金流。
3、完美资本市场假设
(1)投资者和企业能够以竞争性的市场价格买卖同一集合的证券,竞争性市价等于证券产生的未来现金流量的现值。
(2)没有税负、交易成本和与证券交易相关的发行成本。
(3)企业的筹资决策不改变投资产生的现金流量,也不会揭示有关投资的新信息。
4、MM第一定理:
在完美资本市场中,企业的总价值等于企业资产产生的全部现金流量的市场价值,它不受企业资本结构选择的影响。
MM定理表明企业价值不受资本结构选择的影响。企业价值是由当前和未来投资产生的现金流量的现值决定的。
5、套利过程
只要投资者能够以与企业相同的利率借入或贷出资金,自制杠杆(投资者自行借债)就可以完全取代企业使用的财务杠杆。投资者可以通过自制杠杆套利。
【例7-7】假设有两家企业,在第1期的现金流量均为1400万元或900万元(出现两种情形的概率相等)。除资本结构外,两家企业完全相同。一家企业无债务,其股权市值为990万元。另一家企业借债500万元,其股权市值为510万元。MM第一定理成立吗?可以利用自制杠杆套利吗?
分析过程:
(1)MM第一定理认为,在完美资本市场中,企业的总价值等于企业资产产生的全部现金流量的市场价值,它不受企业资本结构选择的影响。由于两家企业的现金流完全相同所以总市值应相等。但题中无杠杆企业的总市值为990万元,而有杠杆企业的总市值为1010万元(500+510),违背了MM定理。
(2)投资者套利过程:投资者可以借入500万元,以990万元万元买入无杠杆企业的股权,通过使用成本只有490万元(990-500)的自制杠杆,再造了有杠杆企业的股权现金流量,然后以510万元的价格卖出有杠杆企业的股权,从而套利20万元(510-490)。套利过程见教材253页表7-2.
注意:套利者买入无杠杆企业股权,同时出售有杠杆企业的股权,这一套利行为将导致无杠杆企业的股价上升,有杠杆企业的股价下降,直到两家企业的价值相等,套利机会消失为止,MM定理成立。
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