短期内人民币汇率将维持稳定

　　【摘要】短期内人民币汇率将维持稳定，近期，人民币兑美元中间价一度连续下调，市场对于人民币贬值的担忧隐现。通过对政策预期、经济形势以及外部市场环境的梳理，我们认为短期人民币汇率不具备再次大幅贬值的基础，预计将在当前水平维持稳定。

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　　近期，人民币兑美元中间价一度连续下调，市场对于人民币贬值的担忧隐现。通过对政策预期、经济形势以及外部市场环境的梳理，我们认为短期人民币汇率不具备再次大幅贬值的基础，预计将在当前水平维持稳定。

　　去年11月至今年1月初，在美联储加息预期之下人民币兑美元汇率出现大幅贬值，随着资金外流压力的增加，市场对于人民币贬值的担忧不断升温，对于人民币汇率贬值到7的预期是当时较为普遍的看法。而1月中旬之后，随着中国央行对汇率维稳的不断表态，人民币兑美元汇率逐渐回稳。然而，近期人民币兑美元中间价一度连续5日下调，虽然近日贬值幅度有所收敛，但市场对于人民币贬值的担忧隐现。

　　政策维稳基调定格，货币政策工具有所转变

　　自“8·11汇改”以来，人民币汇率波动幅度明显加大，尤其是在今年1月初汇率贬值速度进一步加速。汇率市场的波动也引发了管理层的关注，1月7日中国央行网站转载中国货币网评论员文章指出，当前人民币汇率对一篮子货币有条件继续保持基本稳定，央行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。自此之后市场对于央行维稳汇率的信心不断明确，2月13日，中国人民银行行长周小川在接受《财新周刊》采访时表示：“从基本面看人民币不具备持续贬值的基础，汇改推进会把握合适的时机和窗口，不会让投机力量主导市场情绪。”在政策维稳的指导下，市场情绪逐渐稳定，CNH-CNY汇差也由最高时的千点之上迅速回落，目前稳定在百点汇差之内。

　　同时，在前期央行汇率维稳的不断表态中，市场对于央行通过双降来释放流动性的预期不断下降，汇率市场维持稳定上升成为更为迫切的需求。虽然近日央行对于货币政策的定性由之前的“稳健”微调为“稳健略偏宽松”状态，但我们认为这并未扭转市场对于降准尤其是降息空间有限的看法。虽然2月最后一日央行宣布降准50个基点，但是结合当前流动性市场短期收紧和政策空间来看，此次降准的短期效应偏重：本周有1.16万亿元逆回购到期，加上周一投放的2300亿元逆回购，覆盖近万亿元流动性压力，从而短期缓解流动性状况。央行3月1日宣布暂停公开市场操作和资金利率的普遍下滑可以验证上述逻辑。从整体政策环境来看，考虑到人民币维稳的需求，后期央行仍将集中于公开市场操作等定向调控工具来稳定流动性，对于降准，尤其是降息的应用将变得更加谨慎。

　　因此，从汇率维稳和货币政策工具应用多样化的政策导向来看，人民币汇率持续大幅贬值的政策环境不充分。

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　　改革进程不断深入，期待经济数据的好转

　　最新公布的中国PMI数据再次低于市场预期，官方制造业PMI跌至49，连续第七个月低于荣枯线，且为2015年以来新低。2月PMI回落有三方面原因：首先春节因素导致部分企业停产检修、员工集中返乡，内需整体不足;其次供给侧改革背景下，去库存压力较大，新增产能减少，生产指数降至50.2;最后，美元加息预期减弱，大宗商品企稳反弹，原材料价格回升导致企业采购意愿下降，采购指数回落至47.9。

　　不过从春节前后，尤其是随着全国两会时间临近，不断出台的利好政策来看，改革进程和清库存动作不断深入，对于中国经济下行压力的改善我们抱以乐观预期。不论是地方供给侧改革方案落地，还是李克强总理表态通过千亿基金缓解煤炭、钢铁行业就业压力，“国企改革十项试点”的公布来看，经济转型升级步伐逐渐深入，后期静待业绩落地和经济数据的改善。

　　在改革阵痛与转型升级的过程中，GDP增速下滑给人民币汇率施加一定压力。但随着改革进程的不断推进，经济企稳回升的预期将支撑人民币汇率相较于他国维持相对偏高的竞争力。

　　部分国家负利率，美联储加息节奏调整，外部压力缓解

　　欧洲央行去年12月宣布下调隔夜存款利率10个基点至-0.3%，并宣布将延长QE到2017年3月或更长。日本央行宣布从2月16日开始实施负利率。目前有不少国家进入了负利率状态，如果从资金逐利的角度来看，在国内资金利率水平相对较高的现实之下，资金外流的压力将有所缓解，人民币资产的吸引力将有所增强。这也给缓冲美联储加息对人民币汇率的贬值压力提供了可能。

　　从美联储加息节奏来看，春节前后美联储加息预期发生了较大变化。春节前市场对于2016年美联储加息次数的普遍预期为4次，但在之后由于美国经济数据的差强人意和美联储对国际金融市场因子考虑权重的增强，市场对于美联储加息次数的预期直线下降。

　　因此，不论是负利率的现实情况还是美联储加息的节奏预期，均显示短期人民币受国际市场影响大幅贬值的压力有所下降。从时间节点来看，下半年人民币兑美元汇率或将因美联储加息预期的变化出现一定幅度的波动。

　　综上，结合政策预期、经济形势以及外部市场环境来看，我们认为短期人民币汇率不具备再次大幅贬值的基础，预计将在当前水平维持稳定。同时结合远期汇率水平与即期汇率汇差大幅收窄的情况来看，人民币兑美元汇率贬值预期已经大幅收敛。在2016年下半年，如果美联储加息节奏变得紧凑，人民币汇率波动或将再度增加。但如果届时改革成果开始显现，去库存显著和业绩兑现带动经济企稳回升的预期能够如期而至，人民币汇率将最终因经济的核心推动而维持稳定。

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