期货行业动态：交易所合并利还是弊

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　　两个铁匠在镇上钉了三十年的蹄铁。一天，第一辆汽车驶过小镇，他们面面相觑，发觉身边已经发生了一些大变化，他们把工具搁置一边开始讨论，最后宣布将两个铁匠铺合并。

　　越来越多的交易所开始热衷于“强强联合”尤其是跨国合并，这就是交易所的未来吗?在证券及期货领域，新的对手――场外交易(OTC)市场出现了，它们提供同质的产品和服务。

　　商品市场发展了几个世纪，已经从最初的“买卖家聚集地”变成了如今可以随时随地进行闪电交易的电子交易系统，不再受时空限制。这些新系统的出现挑战了目前成熟的交易所体系。就像文章开头讲的故事一样，人们可能会问：两个铁匠铺为什么要互相兼并，而不是由一方出钱收购对手，或建立新的竞争机制。

　　通常市场由三种交易者组成，他们分别是不时投入资金，期望有利可图的投机者;对冲现货风险的套期保值者以及以投机和套期保值为职业的专业投资者。

　　在证券领域，长期以来，“交易所交易”和“场外交易”之间的博弈一直存在，联邦法律承认这两种交易的合法性。过去交易所交易往往受到大众的青睐，而OTC市场却因为缺乏特权而举步维艰。而今天，很多证券交易绕过了交易所，直接通过OTC市场进行。

　　期货、期权及其他衍生工具的发展历程更为复杂。在美国，期货市场在不受联邦政府监管的环境中运行了70多年。到20世纪初，人们越来越依赖交易所的定价，而生产者、加工者以及出口商开始对交易所价格的真实性产生怀疑，国会迫于压力开始进行某种形式的监督。毕竟，在主要城市，尤其是芝加哥，小麦和玉米的价格多是由场内交易员决定的。生产大豆的农民这样想：“这些都市人能决定我的作物的价值吗?他们当中有的人甚至不知道大豆长什么样儿。”

　　到1922年，农业组织已经积累了足够的政治权利，促使国会通过立法来建立期货(及相关期权)市场的监管框架，这个任务分配到了美国农业部手中。当时的市场对这一制度的建立怀着复杂的情绪，一方面，市场失去了对自己业务的绝对控制权;另一方面，它又使得一些商家有机可乘，他们在这些交易所旁边设立商铺，并提供同质的产品和服务，这些商家中还不乏一些骗子。交易所试图通过法律途径来打击这种行为，但其努力都打了水漂。

　　国会是有责任的。自《期货交易法》颁布之日起，场外交易不仅被认定为非法，而且是犯罪。场外市场受到了严重的打击，监狱的门为所有从事场外交易的人敞开。

　　这个监管条例一直持续到20世纪80年代。然而，在此期间其他领域的监管政策发生着变化。由于期货市场已经从农业市场扩展到货币、能源和金属领域，并一发不可收拾，国会开始质疑美国农业部(USDA)的监督能否持续。1974年，美国商品期货交易委员会(CFTC)成立，但有两个潜在问题需要解决：首先，由于期货市场包括各个行业的合约，这些合约对应的产品基本上已经由联邦、州和地方各级政府监管，CFTC需要同这些司法管辖区当局共同进行监管;其次，由于当时对于“商品期货”的定义局限于农产品，所以CFTC面临管辖范围局限性的问题。

　　国会授予CFTC“专属管辖权”，并修订了“商品期货”的定义，以确保所有种类的期货产品都包含其中，这个综合的期货监管机构是独立的联邦机构。

　　然而，到了20世纪80年代，一种新型的衍生工具――掉期出现了。早期它们主要出现于各大银行间的协议中，在无需实际转移未偿贷款的情况下改变贷款组合。举个例子，A银行拥有一个固定利率的贷款组合，B银行拥有一个浮动利率的贷款组合。A公司担心一旦利率上涨，将使得它的收益受到影响，而B银行担心一旦利率下降，其收益也将受到影响。因此，双方都愿意让出自己组合的一部分给对方，对贷款组合的一部分进行对换，订约双方不交换本金，本金只是作为计算基数，然后周期性地对两个银行的收益率进行计算。如果利率上升，那么B公司则需要向A公司支付高出的部分，如果利率下降，那么A公司则需要向B公司支付低出的部分。通过CFTC监管的利率期货合约可能达到同样的效果，但是由于种种原因，私下进行掉期交易的吸引力更大。

　　没过多久，CFTC便开始考虑这种掉期合约是否属于期货合约，如果属于的话，这种交易根据商品期货交易法是非法的。经过审查，CFTC认为该种合约持续时间有限，而双方之间通过现金结算，因此CFTC宣布，掉期交易可以私下进行。这个政策持续了近十年。

　　但到了20世纪90年代末，掉期交易开始蔓延到几十个不同的行业，而且交易量非常大，主要用于对冲上涨的经营成本以及下降的销售价格。CFTC决定重新审议这一事项，这掀起了一系列的反对之声。在随后的几年里，掉期交易快速发展。据估计，现在掉期交易的名义价值已经超过期货合约数倍。似乎有很多原因使得掉期交易比期货交易对投资者更有吸引力，主要的原因有以下几点：

　　首先是隐私权，交易所交易是高度透明的，交易指令一般是公开的，交易的细节(除了身份)都会实时传播，但掉期交易可以在双方协商的基础上执行，交易的细节无需披露;其次，除了隐私方面的考虑外，很多掉期交易由于涉及的交易量太大，进入市场时很容易快速引起价格的剧烈波动，而私下进行时不会有这方面的问题产生;第三是交易对手风险，受监管的期货市场的交易合约是面对所有投资者的，由于结算所提供担保，交易对手违约的风险很小，如果进行私下交易的话，提前通过筛选对手的信誉是一个不错的防范措施;最后是抵押品，交易所对所有交易的保证金监管遵循严格的政策，一旦保证金不足便会要求投资者及时追加保证金，而掉期交易中担保物的提供由双方协商决定，许多企业认为他们通过掉期交易可以释放更多的资金用于其他用途。

　　2010年7月，美国正式颁布《多德―弗兰克法案》，大幅修订了《商品交易法》，将掉期交易送入CFTC的“怀抱”，遵循与期货交易一样的监管，首先要求某些掉期交易在指定的交易平台上进行，其次要求某些掉期产品进入中央清算所进行清算。

　　但《多德―弗兰克法案》对掉期的定义非常宽泛，甚至包含了已经在CFTC管辖范围内的商品期权，另外CFTC还暗示已经获得授权，或将掉期等衍生品工具等同于期货进行监管，并且允许实物交割。如果是这样的话，期货与掉期的差异将微乎其微，交易者很有可能用掉期替代期货交易，他们仅需要改变一下他们交易的产品的名称即可选择自己喜欢的监管制度。

　　《多德―弗兰克法案》还列出了一系列的豁免情况，对冲实物风险头寸的掉期业务可获免责，这使得一部分的掉期交易得以豁免监管。因此私下谈判交易受改革的影响并没有想象中的大。此外，美国财政部几乎豁免了全部的外汇掉期，而外汇市场每天的交易量达到4万亿美元。此外，部分注册场内交易商参与的掉期也获得豁免。

　　因此，《多德―弗兰克法案》并没有使得掉期进入完全的监管制度。大部分的掉期交易要遵循新的规定，但是另外一部分可以继续在私下谈判中进行。例如，CFTC不会对私下进行掉期的商业套期保值者进行严格的抵押要求。这样的话，掉期交易对交易所交易还是存在巨大的威胁。这样就产生了一个疑问――交易所之间的合并是能够应对这一威胁吗?或者只是绕开而不是真正解决问题。

　　在证券方面，也存在同样的问题，这些问题甚至更加尖锐，因为这些场外的交易系统不仅可以交易交易所没有的证券衍生品，而且可以交易交易所列出的所有合约，这个问题已经存在了很久。尽管传统交易所的合并可以增加客户量和收入，但人们有理由怀疑这种策略是否能够解决市场面临的真正挑战。

　　首先是反托拉斯法，即使是国内交易所之间的合并，这个问题也会被密切关注。跨国界的合并更可能触碰这个问题，很多合并会被反垄断当局“枪毙”。另外，两方的市场监管者都担负着保持自己市场有序和完整的职责，合并之后可能双方都不愿意放出自己手中的监管权力，对于国际间的合并来说，这样的问题就更严重了。像在德交所和纽约泛欧交易所的合并中，两个国家的监管机构都想保留本身的监管，保护自己的潜在客户。

　　合并不仅要考虑监管环境，更需要考虑结算、监督、强制执行等规则的融合。同时，民族主义虽然不是金融领域的问题，但正是这个问题导致伦敦证券交易所同加拿大TMX集团的合并失败，而新加坡交易所与澳大利亚证券交易所的合并也因此原因而夭折。投资者的情绪也会影响到交易所合并的成败，比如投资者可能难以接受历史上有名的纽约证券交易所竟然会将自己“卖了”，将自己的控制权送到别人的手中，这在他们看来是不可思议的。

　　交易所的“强强联合”能否扫除现在面临的威胁，或者是否只是拖延面对OTC市场威胁的时间，一直是市场谈论的焦点。虽然交易所合并需要承担沉重的成本，但目前交易所的合并“动作”仍然非常活跃。是否可以用这些成本，直接与竞争对手进行挑战，研发新的交易系统应对场外市场呢?我想这是一个值得思考的问题。如果是这样的话，文章开头的故事应该是――　　两个铁匠在镇上钉了三十年的蹄铁。一天，第一辆汽车驶过小镇，他们面面相觑，发觉身边已经发生了一些大变化，他们把工具搁置一边开始讨论，最后宣布将买下汽车经销权。

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