2014经济师《中级工商》辅导:第八章(1)

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2014经济师《中级工商》辅导讲义汇总

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　　第八章 企业投融资决策及重组

　　第一节 筹资决策

　　一、资本成本

　　(一)资本成本的概念(掌握)

　　资本成本是企业筹资和使用资本而承付的代价。此处的资本是指长期资本，包括股权资本和长期债权资本。

　　(二)资本成本的内容(掌握)

　　资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分。

　　1.用资费用

　　用资费用是因使用资本而承担的费用，是资本成本的主要内容，属于变动性资本成本。

　　2.筹资费用

　　筹资费用通常是在筹资时一次全部支付的，属于固定性资本成本。

　　(三)资本成本的属性

　　资本成本是企业的一种耗费，需由企业的收益补偿。

　　资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。

　　(四)资本成本率的计算

　　1.个别资本成本率(掌握)

　　个别资本成本率是某一项筹资的用资费用与净筹资额的比率。包含长期债权资本成本率和股权资本成本率。

　　个别资本成本率的高低取决于三个因素，即用资费用、筹资费用和筹资额。

　　(1)长期债权资本成本率的测算：长期借款资本成本率和长期债券资本成本率

　　①长期借款资本成本率的测算

　　长期借款资本成本的利息在税前支付，具有减税作用。

　　Kl ―― 长期借款资本成本率

　　Il ―― 长期借款年利息额

　　L ―― 长期借款筹资额，即借款本金

　　Fl ―― 长期借款筹资费用率，即借款手续费率

　　T ―― 企业所得税率

　　企业借款的筹资费用很少，可以忽略不计，因此其计算公式可以简化为：

　　Rl ―― 借款利息率

　　【例1】某公司从银行借款200万元，借款的年利率为11%。每年付息，到期一次性还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为25%，则该笔借款的资本成本为：

　　=200×11%×(1-25%)÷[200×(1-0.5%)]

　　=8.29%

　　【注意】如果借款合同中有补偿性余额条款，则企业实际可以动用的资金数额会减少，造成资本成本公式中分母降低，因此长期借款资本成本会提高。

　　补偿性余额是银行要求借款人在银行中保持按贷款限额或实际借用额一定百分比(一般为10%至20%)计算的最低存款余额。

　　②长期债券资本成本率的测算

　　债券资本成本中的利息费用也在所得税前列支，但发行债券的筹资费用一般较高。债券的筹资费用即发行费用，包括申请费、注册费、印刷费和上市费以及推销费等。

　　在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式计算

　　Kb ―― 债券资本成本率

　　B ―― 债券筹资额，按发行价格确定

　　Fb ―― 债券筹资费用率

　　Ib ―― 债券每年支付的利息

　　【例2】债券面值5000万元，票面利率为10%，发行期限20年，溢价发行，债券筹资额为6000万元，发行费用为筹资总额的4%，所得税税率为30%，每年支付一次利息，则该笔债券的成本是( )。

　　A.10%

　　B.8.33%

　　C.6.08%

　　D.7.29%

　　『正确答案』C

　　『答案解析』 。

　　(2)股权资本成本率的测算：股权资本包括普通股、优先股、留用利润。

　　①普通股资本成本率的测算

　　普通股资本成本率的测算有两种主要思路：

　　其一是用股利折现模型：即先估计普通股的现值，再计算其成本。

　　如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，其资本成本率的计算公式为：

　　P0 ―― 普通股融资净额，即发行价格扣除发行费用

　　【例3】普通股价格为10元，每年固定支付股利1.50元，则该普通股的成本为( )。

　　A.10.5%

　　B.15%

　　C.19%

　　D.20%

　　『正确答案』B

　　『答案解析』

　　如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率的计算公式为：

　　其二是资本资产定价模型，即股票的资本成本为普通股投资的必要报酬率，而普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。

　　Rf ――无风险报酬率;

　　Rm ――市场平均报酬率;

　　β ―― 风险系数。

　　②优先股资本成本率的测算

　　优先股通常每年支付的股利相等，在持续经营假设下，可将优先股的资本成本视为求永续年金现值，则优先股资本成本率的测算公式为：

　　③留用利润资本成本率的测算

　　留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。

　　2.综合资本成本率的测算

　　(1)决定综合资本成本率的因素(掌握)

　　综合资本成本率(加权平均资本成本率)是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算。

　　●个别资本成本率和各种资本结构两个因素决定综合资本成本率。

　　●在个别资本成本率一定的情况下，企业综合资本成本率的高低是由资本结构所决定的。

　　(2)综合资本成本率的测算方法

　　(五)资本成本的作用(了解)

　　1.资本成本是选择筹资方式、进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。

　　(1)个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。

　　(2)综合资本成本率是企业进行资本结构和追加筹资决策的依据。

　　2.资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。

　　3.资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。

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　　二、杠杆理论

　　财务管理的杠杆效应表现为：由于特定费用(如固定成本或固定财务费用)的存在而导致的当某一财务变量以较小的幅度变动时，另一相关财务变量以较大幅度变动。

　　(一)营业杠杆(掌握)

　　营业杠杆又称经营杠杆或营运杠杆，是指在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润产生的作用。

　　1.营业杠杆利益

　　营业杠杆利益是指在扩大销售额(营业额)的条件下，由于单位经营成本中固定成本相对降低，所带来的增长程度更大的息税前利润。

　　2.营业风险

　　营业风险也称经营风险，是指与企业经营相关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润变动的风险。

　　营业杠杆对营业风险的影响最为综合。营业杠杆度越高，经营风险也越大;营业杠杆度越低，经营风险也越小。

　　3.营业杠杆系数

　　营业杠杆系数(DOL)，也称营业杠杆程度，是息税前利润的变动率相当于销售额(营业额)变动率的倍数。

　　营业杠杆系数测算公式可变换如下：

　　按销售数量确定的营业杠杆系数：

　　按销售金额确定的营业杠杆系数：

　　(二)财务杠杆(掌握)

　　财务杠杆也称融资杠杆，是指由于固定财务费用的存在，使权益资本净利率(或每股利润)的变动率大于息税前利润变动率的现象。

　　1.财务杠杆利益

　　财务杠杆利益，是指利用债务筹资(具有节税功能)给企业所有者带来的额外收益。在资本结构一定、债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润会以更高的水平增长。

　　与营业杠杆不同，营业杠杆影响息税前利润，财务杠杆影响税后利润。

　　2.财务风险

　　财务风险也称融资风险或筹资风险，是指与企业筹资相关的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业带来收益变动甚至导致企业破产的风险。

　　财务杠杆对财务风险的影响最为综合。

　　3.财务杠杆系数

　　财务杠杆系数(DFL)，是指普通股每股税后利润(EPS)变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其测算公式为：

　　变形形式：

　　(三)总杠杆(掌握)

　　总杠杆是指营业杠杆和财务杠杆联合作用的结果，也称联合杠杆。

　　总杠杆的意义是，普通股每股税后利润变动率相当于销售额(营业额)变动率的倍数。总杠杆系数(DTL)是营业杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。

　　总杠杆系数=营业杠杆系数×财务杠杆系数

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　　三、资本结构理论

　　资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系，其中重要的是负债资金的比率问题。

　　(一)早期资本结构理论(了解)

　　1.净收益观点

　　在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。

　　2.净营业收益观点

　　在公司的资本结构中，债权资本的多少、比例的高低，与公司的价值没有关系。决定公司价值的真正因素，应该是公司的净营业收益。

　　3.传统观点

　　按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率就会升高，并使公司价值下降。

　　(二)MM资本结构理论(掌握)

　　1.MM资本结构理论的基本观点

　　MM资本结构理论的基本结论：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。

　　补充资料：

　　MM理论的基本假设为：

　　1.企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级;

　　2.现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的;

　　3.证券市场是完善的，没有交易成本;

　　4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款;

　　5. 无论借债多少，公司及个人的

　　负债均无风险，故负债利率为无风险利率;

　　6.投资者预期的息税前利润不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。

　　7.无公司所得税。

　　MM资本结构理论得出的重要命题有两个：

　　命题Ⅰ――无论公司有无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额(息税前利润)按适合该公司风险等级的必要报酬率(综合资本成本率)予以折现。

　　命题Ⅱ――利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而增加，因此公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加，所以公司的价值与其资本结构无关。

　　2.MM资本结构理论的修正观点

　　该观点也有两个重要命题：

　　命题Ⅰ――MM资本结构理论的公司所得税观点：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税利益。按照修正的MM资本结构理论，公司债权比例与公司价值成正相关关系。

　　命题Ⅱ――MM资本结构理论的权衡理论观点：随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，由此会增加公司的额外成本(包括股本成本、破产成本或财务危机成本、代理成本的提高)，降低公司的价值。因此，公司最佳资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。

　　(三)新的资本结构理论(熟悉)

　　1.代理成本理论

　　代理成本理论指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数;随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终由股东承担(即股权代理成本增加)，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的降低。这种资本结构的代理成本理论仅限于债务的代理成本。

　　2.信号传递理论

　　信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的消息，以及公司如何看待股票市场的信息。

　　公司价值被低估时会增加债权资本。反之，公司价值被高估时会增加股权资本。

　　3.啄序理论

　　该理论认为公司倾向于首先采用内部筹资，因而不会传递任何可能对股价不利的信息;

　　如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。

　　按照啄序理论，不存在明显的目标资本结构。

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　　四、筹资决策方法

　　(一)定性分析(熟悉)

　　1.企业财务目标的影响分析

　　(1)利润最大化目标的影响分析

　　在以利润最大化作为企业财务目标的情况下，企业应当在资本结构决策中，在财务风险适当的情况下合理地安排债权资本比例，尽可能地降低资本成本，以提高企业的净利润水平。

　　(2)每股盈余最大化目标的影响分析

　　应把企业的利润和股东投入的资本联系起来考察，用每股利润来概括企业的财务目标，以避免利润最大化目标的缺陷。

　　(3)公司价值最大化目标的影响分析

　　公司在资本结构决策中以公司价值最大化为目标，应当在适度财务风险条件下合理确定债权资本比例，尽可能地提高公司的总价值。

　　2.投资者动机的影响分析

　　●债权投资者对企业投资的动机主要是在按期收回投资本金的条件下获取一定的利息收益。

　　●股权投资者的基本动机是在保证投资本金的基础上获得一定的股利收益并使投资价值不断增值。

　　3.债权人态度的影响分析

　　如果企业过高地安排债务融资，贷款银行未必会接受大额贷款的要求，或者只有在担保抵押或较高利率的前提下才同意增加贷款。

　　4.经营者行为的影响分析

　　如果企业的经营者不愿让企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务融资的方式来增加资本，而不发行新股增资。

　　5.企业财务状况和发展能力的影响分析

　　在其他因素相同的条件下：

　　●企业的财务状况和发展能力较差，则可以主要通过留存收益来补充资本;

　　●企业的财务状况和发展能力越强，越会更多地进行外部融资，倾向于使用更多的债权资本。

　　6.税收政策的影响分析

　　通常企业所得税税率越高，借款举债的好处越大。

　　7.资本结构的行业差别分析

　　(二)定量方法(掌握)

　　企业资本结构决策即确定最佳资本结构。最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。

　　1.资本成本比较法

　　在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。

　　【例4】某公司拟筹资1000万元创建一子公司，现在甲、乙两个备选筹资方案，其相关资料经测算列入下表，甲、乙两个方案的其它情况相同。

　　对该公司的筹资可作的判断是( )。

　　A.选择甲方案

　　B.两个方案无差别，可任选其一

　　C.选择乙方案

　　D.资料不全，不能做出决策

　　『正确答案』A

　　『答案解析』

　　2.每股利润分析法

　　每股利润分析法是利用每股利润无差别点进行资本结构决策的方法。

　　每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点。

　　测算公式如下：

　　式中： ――息税前利润平衡点，即每股利润无差别点;

　　I1, I2 ――两种增资方式下的长期债务年利息;

　　Dp1, Dp2 ――两种增资方式下的优先股年股利;

　　N1，N2 ――两种增资方式下的普通股股数。

　　【结论】

　　●当企业的实际EBIT大于每股利润无差异点处的息税前利润时，利用报酬固定型筹资方式(负债，优先股)筹资较为有利。

　　●当企业的实际EBIT小于每股利润无差异点处的息税前利润时，利用报酬非固定型筹资方式(普通股)筹资较为有利。

　　【例5】利用每股利润分析法计算某公司普通股每股利润无差异点处的息税前利润为80000元，下列说法正确的是( )。

　　A.当盈利能力EBIT大于80000元时，利用负债筹资较为有利

　　B.当盈利能力EBIT小于80000元时，利用负债筹资较为有利

　　C.当盈利能力EBIT大于80000元时，利用普通股筹资为宜

　　D.当盈利能力EBIT小于80000元时，利用普通股筹资为宜

　　E.当盈利能力EBIT小于80000元时，利用银行借款筹资为宜

　　『正确答案』AD

　　『答案解析』当企业的实际EBIT大于每股利润无差异点处的息税前利润时，利用报酬固定型筹资方式(负债，优先股)筹资较为有利。当企业的实际EBIT小于每股利润无差异点处的息税前利润时，利用报酬非固定型筹资方式(普通股)筹资较为有利。

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　　五、公司上市筹资

　　(一)公司上市动机(熟悉)

　　1.可获取巨大股权融资的平台;2.提高股权流动性;3.提高公司的并购活动能力;4.丰富员工激励机制;5.提高公司估值水平;6.完善公司法人治理结构;7.如境外上市，可满足公司对不同外汇资金的需求，提升公司国际形象和信誉，增加国际商业机会。

　　(二)公司上市方式(熟悉)

　　公司上市方式有自主上市和买壳上市两种。

　　自主上市是指企业依法改造为股份有限公司或依法新组建起股份有限公司后，经中国证监会核准，公开发行股票，从而成为上市公司的上市模式。

　　所谓买“壳”上市是指非上市公司通过并购上市公司的股份来取得上市地位，然后利用反向收购方式注入自己的相关资产，最后通过合法的公司变更手续，使非上市公司成为上市公司。

　　(三)公司上市地的选择(熟悉)

　　公司可选择在境内上市，也可选择在境外上市。境外上市的好处体现在：

　　1.有利于打造国际化公司。

　　2.有利于改善公司经营机制和公司治理。

　　3.有利于实施股票期权。

　　4.上市核准过程透明，上市与否及时间安排清楚。

　　5.融资额大，没有相应再融资约束。

　　6.能够筹集外币。

　　【例题1?单选题】某公司从银行贷款1亿元，期限3年，贷款年利率7.5%，约定每年付息一次，到期一次性还本。假设筹资费用率为0.1%，公司所得税税率为25%，则该公司该笔贷款的资本成本率是( )。(2011年)

　　A.4.42%

　　B.4.72%

　　C.5.63%

　　D.7.60%

　　『正确答案』C

　　『答案解析』本题考查长期借款的资本成本率的计算。该贷款的资本成本率=[年利息额×(1-税率)]/[筹资额×(1-筹资费用率)]=[1×7.5%×(1-25%)]/[1×(1-0.1%)]=5.63%。

　　【例题2?多选题】在测算不同筹资方式的资本成本时，应考虑税收抵扣因素的筹资方式有( )。(2009年)

　　A.长期借款

　　B.长期债券

　　C.普通股

　　D.留存收益

　　E.优先股

　　『正确答案』AB

　　『答案解析』选项CDE都不考虑税收抵扣因素，这通过它们各自计算资本成本率的公式可以看出。

　　【例题3?单选题】综合资本成本率的高低由个别资本成本率和( )决定。(2010年)

　　A.所得税率

　　B.筹资总量

　　C.筹资费用

　　D.资本结构

　　『正确答案』D

　　『答案解析』本题考查综合资本成本率的决定因素。个别资本成本率和各种资本结构两个因素决定综合资本成本率。

　　【例题4?单选题】如果股票市场处于上升趋势中，公司的股票价格被高估，根据资本结构理论中的信号传递理论，公司应选择( )的方式筹资。(2011年)

　　A.发行股票

　　B.发行债券

　　C.维持资本结构不变

　　D.发行混合型证券

　　『正确答案』A

　　『答案解析』本题考查信号传递理论的内容。根据信号传递理论，公司被低估时会增加债权资本;公司被高估时会增加股权资本。

　　【例题5?单选题】财务杠杆是由于( )的存在而产生的效应。(2009年)

　　A.折旧

　　B.固定经营费用

　　C.付现成本

　　D.固定财务费用

　　『正确答案』D

　　『答案解析』财务杠杆也称融资杠杆，是指由于固定财务费用的存在，使用权益资本净利率(或每股利润)的变动率大于息税前利润变动率的现象。

　　【例题6?单选题】根据资本结构的啄序理论，公司选择筹资方式的顺序依次是( )。(2008年)

　　A.股权筹资、债权筹资、内部筹资

　　B.内部筹资、股权筹资、债权筹资

　　C.内部筹资、债权筹资、股权筹资

　　D.股权筹资、内部筹资、债权筹资

　　『正确答案』C

　　『答案解析』根据资本结构的啄序理论，公司选择筹资方式的顺序依次是内部筹资、债权筹资、股权筹资。