黄燕铭：科创板将重塑中国资本市场估值定价体系

在“第51届中国资本市场高级研讨会暨上证所长论坛”上，国泰君安证券研究所所长黄燕铭发表了《证券研究应该如何为科创企业估值》的主题演讲。

黄燕铭表示，由于科创板公司的估值复杂性，一篇规范的科创板公司投价报告应当使用不少于3种的估值方法进行相互验证，以给出估值区间;由于科创板公司可能存在没有利润、软性资产较多等问题，传统常用的市盈率、市净率等估值方法有时候会难以适用，需新设一些既符合科创板公司特征又符合股票估值基本理论的估值方法。但同时他也强调，股票估值最终是市场博弈的结果，与其要求证券分析师拿出一套科学合理的估值模型，还不如重点建设好发行定价的市场化形成机制。

科创板会再造券商业务流程

黄燕铭在研讨会上表示，科创板的本质有两方面：一是资本市场服务科创企业，二是试行注册制。科创板不能被简单地理解为投行业务的创新，而应该是证券公司各项业务流程的重新改造，其中涉及投行、经纪、直投、信用以及研究、合规风控等多个环节。

直投业务便是被科创板委以重任的券商业务之一。根据上交所最新发布的《科创板股票发行与承销实施办法》，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。

黄燕铭分析：券商跟投科创板企业就相当于把券商自有资金与市场捆绑在一起。事实上，不光是券商的自有资金，还包括发行人、券商投行业务部门以及机构投资者，这四方的利益也都是统一的。如何让这四者实现利益的均衡，研究部门的证券分析师所撰写的投价报告起着关键性的引导作用。事实上，在外资投行中，研究部门在股票发行中就扮演着重要的定价角色。

“当然，在新股发行中，分析师的定价准确度、定价的公正、公平性以及是否符合独立性的要求就变得非常重要了。”黄燕铭说。

科创板适用不同的估值方法

黄燕铭介绍道，股票的估值方法分为三大类，内含价值法、相对价值法、资产价值法。一般教科书对内含价值法和相对价值法介绍得比较多，而对资产价值法却很少涉及。但科创板公司中，有一部分公司其实很难用前两类估值方法，必须使用资产价值法。这会极大地考验证券分析师的行业判断能力和会计金融的分析能力。

由于科创板企业盈利的不确定性较高，以及“软资产”较多等问题，传统的估值体系中，为投资者所熟知的指标如市盈率(P/E)、市净率(P/B)等有时并不适用。那么，哪些估值方法可适用科创板企业呢?

黄燕铭指出，由于科创板公司往往没有分红或者权益债务比很不稳定，内含价值法中的红利贴现模型(DDM)、权益自由现金流贴现模型(FCFE)在实务中无法使用。而企业自由现金流贴现模型(FCFF)是以整个企业的现金流为基础而不是以面向股东的现金流(甚至利润)为基础，所以适用度提高;经济增加值模型(EVA)由于降低了不确定性过高的终值的占比，因此对科创板公司也同样适用。

对于相对价值法中大家常见的市盈率、市净率以及PEG(PE/G)、EV/EBITDA等相对指标，在科创板公司估值中虽然可以使用，但在使用中需要解决两个问题：一是要有相关的财务数据可供对比，如市盈率法的前提是公司要有利润，但是有的科创板公司可能就没有利润;二是很难找到可对比的一组公司。对资产价值法中的清算价值法，在科创板公司上市之初可能不适用，可适用的应是重置成本法。

黄燕铭强调，由于相对价值法的估值可靠性比较低，因此国泰君安证券研究所已经规定，对于科创板公司的估值，必须选用FCFF、EVA和重置成本法中的一种估值方法为基础，再配以不少于两种的其他估值方法，才能给出估值结论。

在会上，黄燕铭否定了曾流行于境外市场的科技企业的两种相对估值方法，一是市销率(P/SPS，SPS为每股销售额)，另一种是单客户股权价值(股权价值/U，U为用户数)。黄燕铭认为，无论是销售收入还是客户数量都是属于企业的，而不是属于股东的。因此，国泰君安证券研究所对这两种股值方法进行了改造，把市销率(P/SPS)改造成企业价值/收入模型(EV/S);把股权价值/U改造成企业价值/客户数量(EV/U)。其中，企业价值(EV)是权益价值、债务价值以及少数股东权益价值之和，在计算出企业价值后，扣除债务价值和少数股东价值，余额即是股票估值所要得出结论的权益价值。

黄燕铭还强调，重置成本法是一个看上去容易但实际上很难的估值方法，这要求分析师不仅要考虑显性资产的重置，还要考虑隐性资产的重置，比如公司的组织价值、人力资本的价值等。此外还需要考虑在会计统计中由于遵守谨慎原则而被费用化了的支出如何重新被资本化的问题。

引导各方预期 提高市场效率

尽管上述股票估值方法具有严密的科学推理步骤和扎实的会计金融基础，但在黄燕铭看来，股票估值既是科学问题也是哲学问题，既是学术问题也是博弈问题，估值模型也并不是越细化、数量化越好，关键还是要被人们理解和接受。

“IPO定价阶段的博弈特征明显。新股定价取决于发行人的预期、参与询价的机构投资者的预期以及整个经济和金融市场环境和保荐机构对各方利益的平衡。”黄燕铭认为，资本市场投资者的微观结构和发行制度对股票的定价结果亦会有重要影响。

黄燕铭还进一步表示，所有人都在寻找企业精准的内在价值，“但模型只能帮助我们分析，却无法精准定位。”股票的估值最终还是市场化博弈的结果，不能寄希望于证券分析师使用一套科学的估值模型解决股票定价中的所有估值问题。

“分析师的任务是引导预期，使得发行人、投行业务部门以及投资者三者的预期不会出现较大落差。如果落差太大将会损害资本市场配置社会资源的效率。”黄燕铭强调。

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