积极信号显现 市场有望企稳

　　【摘要】6月中下旬，股市急转直下，杠杆牛市由正反馈进入负反馈机制，退出的一致性催生流动性缺失风险，导致正常回调演变成踩踏事件，然而目前国内宏观经济和政策预期并未发生明显变化，整体依然保持稳定。

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　　6月中下旬，股市急转直下，杠杆牛市由正反馈进入负反馈机制，退出的一致性催生流动性缺失风险，导致正常回调演变成踩踏事件，上证指数最大跌幅接近 35%，心理关口4000点和牛熊分界线120日均线相继失守。目前上证指数在3000—3500点区域获得支撑，昨日涨幅近6%至3709点。从历史统计数据看，这一区域支撑力度明显强于4000点，但从交易的确定性和安全边际看，现阶段应避免追涨杀跌冲动，中长期抄底时机仍需耐心等待。

　　从宏观角度看，目前国内宏观经济和政策预期并未发生明显变化，整体依然保持稳定。经济方面，二季度工业增加值和PMI已显现底部企稳迹象，虽然二季度GDP增速存在破“7”风险，但考虑到利好政策累积、房地产行业现改善迹象和基数偏低等积极因素，目前市场对下半年国内经济企稳弱回升预期偏强，其中房地产和基建投资增速是观察经济能否弱复苏的关键变量。

　　货币政策方面，此前因央行意外定向正回购引发的货币政策转向疑虑，随着6月25日央行重启逆回购和6月27日央行再度降息及定向降准而缓解，下半年而言，货币政策边际宽松空间有收窄压力，长周期看，国内货币政策依然存在较大宽松空间。

　　目前系统性风险敞口主要是A股大跌和希腊债务危机两个方面，中国政府和欧元区正在尽全力弥合这种风险敞口，但弥合的过程和效果可能较为曲折。

　　对于A股来说，央行正在通过为证金公司提供流动性来化解券商部分杠杆强平仓位无承接资金和公募基金赎回流动性问题，这有助于避免股灾风险传导至金融体系，因此从政策应对力度和空间看，中国A股风险敞口目前仍处于可控状态。但从政策逆势调控的特征看，政策应对目的在于稳定市场信心和为市场提供必要流动性支持，减缓A股无序下行节奏而非再度支持A股暴涨。从历史救市情况看，政策干预并不能改变市场自身运行趋势。

　　对于希腊债务危机，7月5日希腊公投结果打破了欧元区关于欧债问题的弱平衡格局，希腊退欧系统性风险发生概率大幅增加，引发全球市场恐慌。

　　目前欧元区和希腊仍在努力达成救助协议，希腊退欧对各方而言都是不可控的系统性风险，从理性的角度判断，在退无可退之时，希腊救助协议仍有希望达成，但过程可能较为曲折，周日和7月20日是希腊债务谈判能否出现转机的关键节点。8日希腊正式向欧元区救助基金ESM申请为期三年的第三轮援助，这属于比较积极的信号。

　　从市场角度看，本次股市大跌源于高杠杆下的流动性问题，若融资余额降至安全可控区间，阶段性抄底博反弹的安全边际较高。从历史统计数据看，股灾阶段性调整的最大幅度通常在40%左右，结合A股看，对应的区域大概在3000—3500点，9日上证指数最低至3373点，已进入支撑位区域。

　　此外，美国1929年杠杆牛市爆破后第一轮反弹的起点，大概在融资余额下降至50%左右，而A股融资余额最高点在6月18日为2.27万亿，下降50%大约在1.1万—1.2万亿元之间，截至7月8日，两市融资余额已连续13个交易日下降至1.46万亿，累计减少逾8000亿元或 35.7%，接近安全区域。

　　从未来市场演绎的路径看，在央行提供流动性支持的前提下，系统性风险可控，在市场恐慌情绪缓解和流动性恢复之后，复制美国1987年股灾后长期慢牛的概率偏高，其中关键变量在于汇率的稳定性能否持续。但值得注意的是，若市场企稳反弹过程中，再度出现融资余额快速增加态势，则需要关注再次降杠杆所面临的下行压力。

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