[期货日报]负利率政策效果前景难料

　　A.负利率政策的概念

　　自2014年6月以来，欧元区已经有丹麦国家银行、欧洲中央银行、瑞典央行、瑞士国家银行开始实施负利率政策。

　　欧洲央行货币政策的首要目标是保持价格稳定，其次是致力于在中期内实现通货膨胀率同比接近并略低于2%。然而，通货膨胀对短期利率有时滞性，欧洲央行通常将广义的货币供给量M3作为中介目标。M3作为参考值包括流通中的现金货币以及金融机构的负债，负债通常包括隔夜存款和两年内到期存款以及回购协议等。欧洲央行通过控制再融资和调节法定存款准备金率这类货币政策工具来控制货币供给量M3，从而实现通货膨胀率接近并略低于2%的目标。欧洲央行实施负利率政策其实就是将法定存款准备金中，负债方面的隔夜存款的利率下调到了负数。

　　我们从经济学中比较常用的货币乘数模型来解释负利率政策——M=B×m，B为基础货币，包括商业银行持有的库存现金、中央银行存款准备金以及超额存款准备金;M为货币供给量;m为货币乘数，m1=(1+c)/(rd+rt×t+e+c)。通过公式推导，我们可以看出，欧洲央行实施负利率政策将隔夜存款利率下调，从而扩大了货币乘数，使得货币供给量增大，流通中的现金增多。商业银行因需要为其隔夜存款支付“罚金”，会倾向于增大向实体经济投放贷款，社会中货币供给量就会增大，从而改善低通货膨胀率，阻止外国资本流入，避免本国货币升值。

　　以瑞士央行负利率政策为例，近些年，瑞士法郎兑欧元持续升值，许多国家的金融机构偏向于将多余的流动性资金放在瑞士央行。自2014年12月起，瑞士央行针对这些活期存款设定了利率走廊制，也就是说，假如当前瑞士央行为该活期存款设定-0.8%的利率水平，现阶段瑞士央行利率走廊区间则为(-1.3%，-0.1%)。这种利率走廊制度实际上是采取了分级利率，在标准之内的金融机构适用于零利率，超出标准的金融机构征收负利率。

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　　图为经济学家给欧元区、瑞士、丹麦、瑞典和日本央行打分

　　B.日本实施负利率政策的效果

　　2016年1月29日，日本央行宣布降息至-0.1%，日本引入负利率政策无疑使市场感到意外，使得降息后亚洲股市上涨，日元汇率下跌，日本国债反弹。

　　日本央行引入负利率的举动令市场意外。日本央行宣布降息决定前，数据显示去年12月日本家庭开支减少。负利率意味着把钱放在银行将被央行收费。央行借助负利率鼓励银行借贷放款，从而向实体经济注入更多资金，如果可能的话，达到刺激经济活动的目的。日本由此成为亚洲第一个进入负利率的国家。

　　宣布负利率之前，日本央行一直把关键利率压在接近零的水平。这是所谓“安倍经济学”的关键武器。安倍政府寄望借助低利率降低企业和家庭的储蓄意愿，增加消费、贷款或投资意愿。从当下状况看，“安倍经济学”对日本经济的提振作用收效甚微。分析认为，日本经济束手无策，负利率或是饮鸩止渴。事实上，负利率政策是否可持续以及能否对日本经济起到刺激作用尚不确定。从经济基本面来看，日本国内物价水平持续疲软影响投资与生产，特别是全球原油价格低迷更令日本央行实现通胀目标的努力屡屡受挫。而日本央行的进一步货币宽松举措，也可能引发各国货币竞相贬值，或形成新一轮全球货币战。

　　日本实施的负利率政策内容是对商业银行存放在央行的超额准备金征收1%的手续费。也就是说，日本央行鼓励商业银行将闲置的资金放贷出去，从而鼓励消费，带动经济。可是从政策实施的效果来看，日本这一举措无疑是“搬起石头砸自己的脚”。负利率政策使得十年期的政府国债收益率为负值，意味着日本民众将要付钱把自己的存款借给日本政府，政府收益为负值，使得日本企业界的高管开始担忧，日本民众开始把更多的钱放在家中，五金店内保险箱几乎卖脱销。

　　与此同时，日本的股价暴跌，并且低于首次公开发行(IPO)发行价逾20%的水平。日本实施的负利率政策不仅使日元升值，也给整个亚洲市场带来了冲击。可以看出，抑制通货紧缩，负利率政策并不是一剂“万能药”。

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　　C.欧洲央行推行负利率政策的背景

　　今年全球经济下行压力增大，大宗商品价格波动剧烈，工业生产和贸易持续低迷，发达国家经济自金融危机以来复苏缓慢，新兴市场经济体增长前景不确定性增加，全球金融市场动荡加剧。

　　在如今的经济市场环境下，实施量化宽松政策，即中央银行通过公开市场业务购买国债或中长期债券，向市场投入大量货币，期望用“财富溢出效应”来使实体经济有效复苏，似乎作用已经不是那么明显。量化宽松政策的实施，相当于中央银行对经济体下了一剂猛药，但在全球需求疲软的背景下，量化宽松政策并不能有效地推高通货膨胀率，实体经济也没有呈现显著增长。因此，在通货萎缩、量化宽松政策的实施走到极限的状况下，欧元区等国家的央行纷纷推出了负利率这项相对温和的政策，来应对持续低迷的通货膨胀率，防止本国货币快速升值。

　　D.负利率政策的影响

　　在银行体系中，由于基准利率影响短期利率跌入负值，银行的存款利率和贷款利率显著下降，银行利润受到了挤压。然而，商业银行普遍不愿意将负利率的成本转嫁给个人储户，如果对个人存款征收利息，银行担心会失去信誉发生挤兑。同时，银行持有的政府国债收入变为负值，银行的信用创造能力减弱，银行利润进一步压缩。

　　这一系列的原因会使银行业陷入困境，并且会造成金融市场的不稳定，催生信贷市场以及房地产市场的泡沫，甚至导致经济崩盘。

　　实施负利率政策还会对政府的公信力产生影响，政府的国债收益率已经为负值，这使得民众和企业高管对日本经济失去信心，从而使得政府的财政政策刺激经济可能失效。我们同样可以推导出负利率政策的实施忽视了一个重要的工具——财政政策。

　　欧洲央行将利率降为负值，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来，这就是流动性陷阱。然而，财政政策的实施是避免流动性陷阱产生的重要方法，货币当局忽略了财政政策的重要性，这也为欧元区的经济发展埋下了隐患。

　　欧洲央行实施负利率政策可能导致欧洲经济如日本经济一样陷入“失去的30年”。在经济状况不确定的前提下，负利率政策的实施不仅加剧了投资者对经济的担忧，还压缩了边际收益，使经济在一段比较长的时间内不断收缩，同时信用制度受到严重破坏，银行纷纷宣布破产。

　　欧洲如果未来出现金融危机，将会迅速引发多米诺骨牌效应，使得世界各国特别是发展中国家经济基础遭到重创。为了避免这种金融危机，未来的欧洲央行应该将积极的财政政策与稳健的货币政策相结合，带动实体经济的健康稳定发展。

　　图为负利率政策重挫股市
 

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