谈期权套保策略的特征及实证

　　从不同看涨期权的套保效果来看，价内期权效果最好，价平期权次之，价外效果最差。其中，远月价内看涨期权的效果最好，而近月价外期权效果最差。

　　在国际成熟金融市场中，期权被广泛用于套期保值业务。作为非线性产品的典型代表，期权既带来了操作上的灵活性和多样性，也使其套保策略的损益特征更加复杂。本文旨在剖析期权套期保值的特点，进而对不同套期保值策略进行实证，从而为期权套期保值策略设计提供一定参考。由于买入套期保值的头寸构建同投机较为相似，且在实际中应用相对较少，本文重点阐述期权卖出套期保值，并以沪深300指数期权仿真交易作为重点分析对象。

　　期权套期保值特征

　　期权与期货是用以对冲现货价格风险的最重要的两种衍生品。国内沪深300指数期货已上市多时，且已成为对冲股票风险的主要套期保值工具。沪深300指数期权仿真交易也已试点运行。通过对比沪深300指数期货与沪深300指数期权的套期保值特点，可以帮助投资者更加清晰地认识期权套期保值的独到之处。

　　1.期权价格与标的资产价格为非线性关系

　　期权价格与标的资产价格为非线性(凸性)关系，期货则为线性关系。期权价格与标的资产价格相关系数的绝对值小于1，而期货则等于1。对于看涨期权而言，随着标的资产价格升高，期权权利金升高的速度越来越快;随着标的资产价格下降，期权权利金下降速度越来越慢(图1，横轴为标的资产价格，纵轴为期权价格)。看跌期权价格随标的资产价格的变化方向则相反。

　　期货价格与标的资产价格的线性关系，决定了股指期货套期保值更加简单，效果更加稳定。期权价格与标的资产价格的凸性关系，可使期权套期保值策略在满足套保需求的同时，赚取收益曲线凸性带来的收益。

　　图1 期权价格与标的资产价格关系

　　2.期权套保可以对冲波动率

　　利用股指期货进行套期保值只能对冲价格风险。利用期权进行套期保值，不仅可以实现价格对冲，还可以实现波动率的对冲，其对冲效果更加全面。

　　期权的买方具有做多波动率的特性，卖方则具有做空波动率的特性。如果标的资产波动率在套保期间增大，期权买方可通过波动率增加得到额外的收益。在这种情况下，投资者可以通过买入看跌期权进行套期保值，达到对冲波动率的效果，从而满足投资者厌恶风险方面的偏好。反之，如果预期套保期间波动率降低，风险喜好的投资者可以通过卖出看涨期权来进行套期保值。

　　通常而言，市场中多数投资者是厌恶风险的，该类投资者更适合买入看跌期权来做套期保值。这也是买入看跌期权套保策略在实际中更加常见的原因所在。

　　3.期权套保效率更高

　　目前，国内沪深300股指期货不允许用现货多头来充抵保证金，即利用沪深300股指期货进行套期保值时必须以现金作为保证金。利用股指期货进行套期保值时，既要预留现金作为保证金，又要额外预留现金，以满足市场向期货头寸不利方向变动时可能导致的追加保证金要求。按照我们的经验，目前国内利用股指期货进行套期保值时的现货仓位仅为70%左右。

　　期权买方不存在信用风险，在实际中不需要缴纳保证金，如果利用买入看跌期权策略进行套期保值，可以提高现货的仓位。据目前沪深300股指期权仿真交易测算，现货仓位可以达到90%左右，同时无需面临因价格不利方向变动所带来的追加保证金要求。这使得期权套保策略的资金利用效率较期货大大提高。

　　此外，沪深300股指期权仿真交易的手续费为每手5元，考虑沪深300股指期权和期货合约的乘数差别，与一手沪深300股指期货等市值的沪深300股指期权手续费为15元，仍然低于沪深300股指期货的交易成本。因此，沪深300股指期权上市后的交易成本很有可能低于沪深300股指期货，这将进一步提高沪深300股指期权的套保效率。

　　期权套期保值策略分类

　　按期权头寸构成划分，期权卖出套期保值策略可分为买入看跌期权、卖出看涨期权和复制期货空头三类。其中，复制期货空头是通过卖出看涨期权并同时买入相同到期日和执行价格的看跌期权来进行。由于复制期货空头进行套保的损益特征和单纯的股指期货卖出套保较为相似，本文主要分析买入看跌期权和卖出看涨期权两种套期保值策略。

　　按期权对冲比例及调整方式划分，期权卖出套期保值策略可分为等量对冲、静态delta中性对冲和动态delta中性对冲三类。需要特别说明的是，为了叙述方便，我们在后面的分析中假设组票组合的beta系数为1。

　　1.等量对冲

　　等量对冲也称等市值对冲或市值对冲，是指期权市值与现货市值按照1∶1的比例进行对冲的方式。这种策略完成建仓后，通常只在需要展期时才进行换仓，且通常选择同一类型(行权价)的期权。套期保值期间的期现比例始终保持1∶1的关系。

　　等量对冲策略的特点是简单直观。目前在美国为代表的成熟金融市场中十分常见，并分别被称为备兑看涨期权组合(CoveredCall)和保护看跌期权组合(ProtectivePut)。

　　2.静态delta中性对冲

　　期权价格与标的资产价格的收益曲线为非线性，这导致一旦标的资产价格变化，整个套期保值对冲组合便不再市场中性。因此，等量对冲仅可以对冲部分标的资产价格风险。如果要对冲所有标的资产价格风险，使策略组合的收益不受标的资产价格影响，则必须要达到delta中性。期权市值与现货市值比例应为1∶delta。

　　在实际操作中，为了保持组合的delta中性，除了调整期权持有量外，还可以通过调整现货或期货头寸来实现。当delta绝对值增大导致套保期现比例降低时，调整方式有三种：一是减少期权持有量;二是增加现货持有量;三是买入一定量的标的期货。其中，由于期货便于操作且成本较低，在实际应用中受到许多投资者的青睐。

　　静态delta中性对冲同等量对冲相比，操作略为复杂，但能够更好覆盖套期保值期间的现货价格风险。

　　3.动态delta中性对冲

　　期权价格与标的资产价格收益曲线的非线性，导致了期权delta是不断变动的。静态delta中性对冲策略除了在建仓和换仓的时点外，同样不能真正实现在套期保值期间的期现组合Delta中性。

　　为了使期现组合delta更趋于中性，在静态delta中性对冲的基础上，根据建仓后期权delta变化不断调整期现比例的套保策略，称为动态delta中性对冲策略。从换仓的形式来看，静态delta中性对冲策略是定期换仓，动态delta中性对冲策略则是定量换仓。

　　由于期权delta是时时变动的，我们在实际中不可能真正实现任何时刻的delta中性。在实际操作中，通常的做法是设定某一触发期现比例调整的阈值。除了通过调整期权持有量实现期现组合delta中性外，也可以通过调整现货或期货头寸来实现delta中性。

　　期权套保策略的损益特征及实证

　　由于沪深300股指期权仿真交易时间较短，我们利用BS模型计算期权价格。假设套期保值开始时的沪深300指数为2000点，市场波动率为25%，市场无风险利率为3%。基于流动性考虑，近月和远月合约分别参考流动性相对较好的沪深300股指期权的当月合约和当季合约的到期时间，即假设近月合约距行权期30天，远月合约距行权期90天，同时，我们以5%的深度为标准来定义价内和价外，主要原因在于超过5%深度的价内、价外期权的成交量较少，流动性不太理想。此外，股票组合的beta系数假设为1。我们重点分析等量对冲和静态delta中性对冲。

　　1.等量对冲

　　在其他条件相同的情况下，买入看跌期权套期保值策略的收益曲线随标的资产价格呈凸性正相关(图2)，即具有获利加速、亏损减速的特点。该策略的价格保护效果较好，但其特点是做多波动率，需要承受期权的时间价值损耗。

　　在衡量套期保值效果方面，我们通常希望策略组合的收益率尽量平坦，这代表策略组合的收益率波动较小。从不同看跌期权的套保效果来看，价内期权效果最好，价平期权次之，价外效果最差。其中，近月价内看跌期权的效果最好，而近月价外期权效果最差。

　　值得注意的是，以上结论是在其他条件相同的情况下得出的。在实际中，期权的时间价值将随着行权期的缩短而减少，且在行权期到期前的一个月左右加速减少。由于买入看跌期权将损失时间价值，在实际应用中，买入看跌期权套期保值策略应尽量避免买入近月合约。综合考虑，买入看跌期权套期保值策略选择远月价内期权进行对冲较为合理。

　　图2买入看跌等量对冲收益率与标的资产价格关系

　　卖出看涨期权套保策略的损益特征同买入看涨期权策略恰好相反。在其他条件相同的情况下，卖出看涨期权套期保值策略的收益曲线随标的资产价格呈凹性正相关(图3)，即具有获利减速、亏损加速的特点。该策略的价格保护效果较差，但该策略做空波动率，因此可以获得时间价值的收益。

　　从不同看涨期权的套保效果来看，价内期权效果最好，价平期权次之，价外效果最差。其中，远月价内看涨期权的效果最好，而近月价外期权效果最差。由于卖出看涨期权将获得时间价值，在实际应用中，卖出看涨期权套期保值策略应尽量选择卖出近月合约。综合考虑，卖出看涨期权套期保值策略选择近月价内期权进行对冲较为理想。

　　图3卖出看涨等量对冲收益率与标的资产价格关系

　　此外，从买入看跌期权策略的收益率凸性和卖出看涨期权策略的收益率凹性可以推断出，在标的资产价格变动较小时，卖出看涨期权策略的收益率曲线将高于买入看跌期权策略的收益率曲线。但当标的资产价格变动较大时，买入看跌期权策略的凸性将逐渐显现优势，且标的资产价格变动幅度越大，这种优势越明显。

　　因此，在套期保值的实际操作中，如果投资者预期标的资产价格变化较小，即处于振荡格局时，应优先选择卖出看涨期权策略。反之，则应优先选择买入看跌期权策略。这同期权卖方做空波动率、期权买方做多波动率的结论一致。

　　2.静态delta中性对冲

　　图4和图5分别展示了买入看跌和卖出看涨两种静态delta中性对冲策略收益率与标的资产价格的关系。由图可知，买入看跌套保策略的收益率曲线始终为正值，而卖出看涨期权策略的收益率曲线始终为负值。但这并不意味着静态delta中性对冲中，买入看跌期权比卖出看涨期权的套保效果更好。这是由于我们的结论是在其他条件不变的情况下得出的，即图4和图5仅考虑了标的资产价格对组合收益率的影响，而没有考虑时间及波动率等因素对策略组合收益率的影响。随着期权到期时间的缩短，买入看跌期权策略将损失时间价值，而卖出看涨期权则可以收获时间价值。这两种策略在期望收益率与时间成本上各有利弊，具体的取舍取决于投资者的偏好。

　　图4买入看跌静态delta中性对冲收益率与标的资产价格关系

　　从买入看跌期权的套保效果来看，价外期权的收益率曲线始终位于最上方，但价内期权的收益率曲线更加平坦。其中，近月价外期权效果最好，价平期权次之，价内效果最差。但在实际操作中，由于近月期权时间价值损耗速度较快，买方不适合买入近月看跌期权进行套保。综合考虑，买入看跌期权策略的静态delta中性对冲适合选择远月价外期权。

　　从卖出看涨期权的套保效果来看，价内期权的收益率曲线位于最上方，且收益率曲线也最平坦。其中，近月价内期权效果最好，近月价外期权效果最差。同时，由于持有近月期权对卖方有利，卖出看涨期权策略的静态delta中性对冲适合选择近月价内期权。

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