房地产投资的风险

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　　第二节　房地产投资的风险

　　很显然，投资者在选择投资机会的过程中，如果其他条件都相同，他肯定会选择收益最大的投资方案。但在大多数情况下，收益并非惟一的评判标准，还有许多其他因素影响着投资决策。风险就是影响房地产投资收益的一个重要因素。

　　一、房地产投资风险的基本概念

　　(一)风险的定义

　　从房地产投资的角度来说，风险可以定义为未获得预期收益可能性的大小。完成投资过程进入经营阶段后，人们就可以计算实际获得的收益与预期收益之间的差别，进而也就可以计算获取预期收益可能性的大小。

　　例如，物业1为写字楼项目，2002年末价值为1000万元，预计2003年末价值为1100万元的可能性为50%、为900万元的可能性为50%，则 2003年该物业价值的标准方差为10%;物业2为保龄球场项目，2002年末价值为1000万元，2003年末价值为1200万元的可能性是50%、为 800万元的可能性为50%，则2003年该物业价值的标准方差为20%。因此，可以推断物业2的投资风险大于物业1的投资风险。

　　当实际收益超出预期收益时，就称投资有增加收益的潜力;而实际收益低于预期收益时，就称投资面临着风险损失。后一种情况更为投资者所重视，尤其是在投资者通过债务融资进行投资的时候。较预期收益增加的部分，通常被称为“风险报酬”。

　　(二)风险与不确定性

　　风险和不确定性有显著的区别。风险的定义前面已经说过，它涉及到变动和可能性，而变动常常又可以用标准方差来表示，用以描述分散的各种可能收益与均值收益偏离的程度。一般说来，标准方差越小，各种可能收益的分布就越集中，投资风险也就越小。反之，标准方差越大，各种可能收益的分布就越分散，风险就越大。

　　但如果说某事件具有不确定性，则意味着对于可能的情况无法估计其可能性。在这种情况下，对未来投资收益的估计就应该是定性的而非定量的。尽管有时人们会使用后悔值矩阵法或评分综合评价法等。

　　(三)风险分析的目的

　　风险分析是投资决策的重要环节，其目的是要帮助投资者回答下述问题：

　　1.预期收益率是多少，出现的可能性有多大?

　　2.相对于目标收益或融资成本或机会投资收益来说，产生损失或超过目标收益的可能性有多大?

　　3.预期收益的变动性和离散性如何?

　　由于风险分析的数学方法较为复杂，本节仅对房地产投资过程中所遇到的风险种类及其对投资的影响进行简单介绍。有关房地产开发过程中风险分析的方法，将在本书第五章进行适当介绍。

　　房地产投资的风险主要体现在投入资金的安全性、期望收益的可靠性、投资项目的流动性和资产管理的复杂性四个方面。对具体风险因素的分析，有多种分类方式，每一种分类方式都从不同的角度分析了可能对房地产投资的净运营收益产生影响的因素。通常情况下，人们把风险划分为对市场内所有投资项目均产生影响、投资者无法控制的系统风险和仅对市场内个别项目产生影响、可以由投资者控制的个别风险。

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　　二、系统风险

　　房地产投资首先面临的是系统风险，投资者对这些风险不易判断和控制，如通货膨胀风险、市场供求风险、周期风险、变现风险、利率风险、政策风险和或然损失风险等。

　　(一)通货膨胀风险

　　通货膨胀风险又称购买力风险，是指投资完成后所收回的资金与初始投入的资金相比，购买力降低给投资者带来的风险。由于所有的投资均要求有一定的时间周期，尤其是房地产投资周期较长，因此只要存在通货膨胀因素，投资者就要面临通货膨胀风险。当收益是通过其他人分期付款的方式获得时，投资者就面临着最严重的购买力风险。不管是以固定利率借出一笔资金还是以固定不变的租金长期出租一宗物业，都面临着由于商品或服务价格上涨所带来的风险。以固定租金方式出租物业的租期越长，投资者所承担的购买力风险就越大。由于通货膨胀将导致未来收益的价值下降，所以，按长期固定租金方式出租其所拥有物业的投资者，实际上承担了本来应由租户承担的风险。

　　由于通货膨胀风险直接降低投资的实际收益率，因此房地产投资者非常重视此风险因素的影响，并通过适当调整其要求的最低收益率，来减轻该风险对实际收益率影响的程度。但房地产投资的保值性，又使投资者要求的最低收益率并不是通货膨胀率与行业基准折现率的直接加和。

　　(二)市场供求风险

　　市场供求风险是指投资者所在地区房地产市场供求关系的变化给投资者带来的风险。市场是不断变化的，房地产市场上的供给与需求也在不断变化，而供求关系的变化必然造成房地产价格的波动，具体表现为租金收入的变化和房地产价值的变化，这种变化会导致房地产投资的实际收益偏离预期收益。更为严重的情况是，当市场内结构性过剩(某地区某种房地产的供给大于需求)达到一定程度时，房地产投资者将面临房地产积压或空置的严峻局面，导致资金占压严重、还贷压力日增，这很容易导致房地产投资者的破产。

　　从总体上来说，房地产市场是地区性市场，也就是说当地市场环境条件变化的影响比整个国家市场环境条件变化的影响要大得多。只要当地经济的发展是健康的，对房地产的需求就不会发生大的变化。但房地产投资者并不像证券投资者那样有较强的从众心理，每一个房地产投资者对市场都有其独自的观点。房地产市场投资的强度取决于潜在的投资者对租金收益、物业增值可能性等的估计。也就是说，房地产投资决策以投资者对未来收益估计为基础。投资者可以通过密切关注当地社会经济发展状况、细心使用投资分析结果，来降低市场供求风险的影响。

　　(三)周期风险

　　周期风险是指房地产市场的周期波动给投资者带来的风险。正如经济周期的存在一样，房地产市场也存在周期波动或景气循环现象。房地产市场周期波动可分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段。研究表明，美国房地产市场的周期大约为18～20年，中国香港为7～8年，日本约为7年。当房地产市场从繁荣阶段进入危机与衰退阶段，进而进入萧条阶段时，房地产市场将出现持续时间较长的房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。房地产价格的大幅度下跌和市场成交量的萎缩，常使一些实力不强、抗风险能力较弱的投资者因金融债务问题而破产。

　　(四)变现风险

　　变现风险是指急于将商品兑换为现金时由于折价而导致资金损失的风险。房地产属于非货币性资产，销售过程复杂，流动性差，其拥有者很难在短时期内将房地产兑换成现金。因此，当投资者由于偿债或其他原因急于将房地产兑现时，由于房地产市场的不完备，必然使投资者蒙受折价损失。

　　(五)利率风险

　　调整利率是国家对经济活动进行宏观调控的主要手段之一。通过调整利率，政府可以调节资金的供求关系、引导资金投向，从而达到宏观调控的目的。利率调升会对房地产投资产生两方面的影响：一是导致房地产实际价值的折损，利用升高的利率对现金流折现，会使投资项目的财务净现值减小，甚至出现负值;二是会加大投资者的债务负担，导致还贷困难。利率提高还会抑制房地产市场上的需求数量，从而导致房地产价格下降。

　　长期以来，房地产投资者所面临的利率风险并不显著，因为尽管抵押贷款利率在不断变化，但房地产投资者一般比较容易得到固定利率的抵押贷款，这实际上是将利率风险转嫁给了金融机构。然而今天就不同了，房地产投资者越来越难得到固定利率的长期抵押贷款，金融机构越来越强调其资金的流动性、盈利性和安全性，其所放贷的策略已转向短期融资或浮动利率贷款，我国各商业银行所提供的住房抵押贷款几乎都采用浮动利率。因此，如果融资成本增加，房地产投资者的收益就会下降，其所投资物业的价值也就跟着下降。房地产投资者即使得到的是固定利率贷款，在其转售物业的过程中也会因为利率的上升而造成不利的影响，因为新的投资者必须支付较高的融资成本，从而使其置业投资的净运营收益减少，相应地新投资者所能支付的购买价格也就会大为降低。

　　(六)政策风险

　　政府对房地产投资过程中的土地供给政策、地价政策、税费政策、住房政策、价格政策、金融政策、环境保护政策等，均对房地产投资者收益目标的实现产生巨大的影响，从而给投资者带来风险。我国1993年对房地产投资的宏观调控政策、1994年出台的土地增值税条例、2001年出台的规范住房金融业务的措施、 2003年国有土地使用权出让方式的转变等，就使许多房地产投资者在实现其预期收益目标时遇到困难。避免这种风险的最有效方法，是选择政府鼓励、有收益保证或有税收优惠政策的项目进行投资。

　　(七)政治风险

　　房地产的不可移动性，使房地产投资者要承担相当程度的政治风险。政治风险主要由政变、战争、经济制裁、外来侵略、罢工、骚乱等因素造成。政治风险一旦发生，不仅会直接给建筑物造成损害，而且会引起一系列其他风险的发生，是房地产投资中危害最大的一种风险。

　　(八)或然损失风险

　　或然损失风险是指火灾、风灾或其他偶然发生的自然灾害引起的置业投资损失。尽管投资者可以将这些风险转移给保险公司，然而在火险保单中规定的保险公司的责任并不是包罗万象，因此有时还需就洪水、地震、核辐射等灾害单独投保，盗窃险有时也需要安排单独的保单。

　　尽管置业投资者可以要求租户来担负其所承租物业保险的责任，但是租户对物业的保险安排对业主来说往往是不完全的。

　　一旦发生火灾或其他自然灾害，物业变得不能再出租使用，房地产投资者的租金收入自然也就没有了。所以，有些投资者在物业投保的同时，还希望其租金收入亦能有保障，因此也就租金收益进行保险。然而，虽说投保的项目越多，其投资的安全程度就越高，但投保是要支付费用的，如果保险费用的支出占租金收入的比例太大，投资者就差不多是在替保险公司投资了。所以，最好的办法是加强物业管理工作，定期对建筑物及其附属设备的状况进行检查，防患于未然。　三、个别风险

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　　(一)收益现金流风险

　　收益现金流风险是指房地产投资项目的实际收益现金流未达到预期目标要求的风险。不论是开发投资，还是置业投资，都面临着收益现金流风险。对于开发投资者来说，未来房地产市场销售价格、开发建设成本和市场吸纳能力等的变化，都会对开发商的收益产生巨大的影响;而对置业投资者来说，未来租金水平和房屋空置率的变化、物业毁损造成的损失、资本化率的变化、物业转售收入等，也会对投资者的收益产生巨大影响。

　　(二)未来经营费用风险

　　未来经营费用风险，是指物业实际经营管理费用支出超过预期经营费用而带来的风险。即使对于刚建成的新建筑物的出租，且物业的维修费用和保险费均由租户承担，也会由于建筑技术的发展和人们对建筑功能要求的提高而影响到物业的使用，使后来的物业购买者不得不支付昂贵的更新改造费用，而这些在初始的评估中是不可能考虑到的。

　　所以，置业投资者已经开始认识到，即使是对新建成的甲级物业投资，也会面对着建筑物功能过时所带来的风险。房地产估价人员在评估房地产的市场价值时，也开始注意到未来的重新装修甚至更新改造所需投入的费用对当前房地产市场价值的影响。

　　其他未来会遇到的经营费用包括由于建筑物存在内在缺陷导致结构损坏的修复费用和不可预见的法律费用(例如租金调整时可能会引起争议而诉诸法律)。

　　(三)资本价值风险

　　资本价值在很大程度上取决于预期收益现金流和可能的未来经营费用水平。然而，即使收益和费用都不发生变化，资本价值也会随着收益率的变化而变化。这种情况在证券投资市场上反映得最为明显。房地产投资收益率也经常变化，虽然这种变化并不像证券市场那样频繁，但是在几个月或更长一段时间内的变化往往也很明显，而且从表面上看这种变化和证券市场、资本市场并没有直接联系。房地产投资收益率的变化很复杂，人们至今也没有对这个问题给出权威的理论解释。但是，预期资本价值和现实资本价值之间的差异即资本价值的风险，在很大程度上影响着置业投资的绩效。

　　(四)比较风险

　　比较风险又称机会成本风险，是指投资者将资金投入房地产后，失去了其他投资机会，同时也失去了相应可能收益的风险。

　　(五)时间风险

　　时间风险是指房地产投资中与时间和时机选择因素相关的风险。房地产投资强调在适当的时间、选择合适的地点和物业类型进行投资，这样才能使其在获得最大投资收益的同时使风险降至最低限度。时间风险的含义不仅表现为选择合适的时机进入市场，还表现为物业持有时间的长短、物业持有过程中对物业重新进行装修或更新改造时机的选择、物业转售时机的选择以及转售过程所需要时间的长短等。

　　(六)持有期风险

　　持有期风险是指与房地产投资持有时间相关的风险。一般说来，投资项目的寿命周期越长，可能遇到的影响项目收益的不确定性因素就越多。很容易理解，如果某项置业投资的持有期为1年，则对于该物业在1年内的收益以及1年后的转售价格很容易预测;但如果这个持有期是4年，那对4年持有期内的收益和4年后转售价格的预测就要困难得多，预测的准确程度也会差很多。因此，置业投资的实际收益和预期收益之间的差异是随着持有期的延长而加大的。

　　上述所有风险因素都应引起投资者的重视，而且投资者对这些风险因素将给投资收益带来的影响估计得越准确，他所做出的投资决策就越合理。

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　　四、风险对房地产投资决策的影响

　　风险和收益就像人和人的影子，形影不离。由于投资收益是对投资者所承担投资风险的回报，因此正常情况下投资收益与投资风险是相匹配的。风险对房地产投资决策的影响，主要体现在如下几个方面：

　　1.根据项目风险大小确定相应的投资收益水平

　　由于投资者的投资决策主要取决于对未来投资收益的预期或期望，所以不论投资的风险是高还是低，只要同样的投资产生的期望收益相同，那么无论选择何种投资方向或途径都是合理的，只是对于不同的投资者，由于其对待风险的态度不同而采取不同的投资策略。

　　举个简单的例子，经济适用住房开发项目，有着稳定的市场需求甚至是政府回购，政府在核定经济适用住房销售价格时，保证开发商3%的成本利润率，加之存在土地无偿划拨、开发税费减半、可优先获得开发建设贷款、可提前预售等有利因素，开发商的权益投资收益率可达到15%以上，而且这种投资的成功率几乎是 100%，除通货膨胀因素外没有其他风险。但如果是开发高档娱乐项目，由于其几乎受到所有风险因素的影响，其成功的可能性(即风险率)可能只有50%，因此，该开发商要想与投资经济适用住房的开发商获得同样的预期收益，他所要求的年投资收益率必须达到30%(30%×50%=15%)。对于开发商来说，后面一种投资机会可能会得到30%的投资收益，但也有可能连10%也得不到，因为其投资有较大的风险;而对于前者来说，他可以保证得到15%的投资收益，但其几乎放弃了得到30%投资收益的可能性。

　　2.根据风险管理的能力选择投资方向

　　虽然风险客观存在，但与项目相关的个别风险，对于不同的开发商，其控制和管理此类风险的能力是有很大差异的。风险水平高的房地产市场和房地产开发项目，对于管理水平和专业化程度高的开发企业来说，其风险水平就没有那么高。

　　目前中国房地产市场上出现了跨区域开发的发展趋势，因为房地产市场起步较晚的城市存在着较多的盈利机会，但异地开发所带来的风险，并非所有房地产开发商都能够承担。高档精装修住宅，其利润率远远高于普通住宅，但由于存在许多潜在的风险，因此只有少量有专业管理能力的开发商敢于涉足。不同类型房地产开发项目的特点也有很大差异，万科专注于住宅尤其是城郊结合部地区住宅的开发，并非万科不愿意去获取写字楼开发的利益，只是在写字楼市场上万科不具备高于其竞争对手的能力。因此，房地产开发企业要向专业化发展，房地产市场上几乎不存在万能的开发商。

　　3.根据风险周期变化特点把握投资时机

　　风险尤其是系统性的市场风险的变化是有规律的，这种规律就是房地产市场景气循环或周期波动规律。根据不同市场区域、不同物业类型的市场风险状态及其发展变化规律，就可以判断不同房地产子市场在周期波动中所处的阶段。又由于房地产开发是为了满足预期未来的市场需求而非当前需求，这就为开发商适时选择进入和推出市场的时机提供了条件。

　　应该指出的是，利用房地产市场的周期规律进行反周期操作，即低潮时买土地、高潮时卖产品，是许多开发商希望达到的境界。然而，能真正做到反周期操作的开发商，还只是少数。因为反周期操作是有条件的，它要求开发商在市场不景气时，仍然保持较强的开发投资能力。

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