2018年房地产估价师《经营与管理》重点讲解：投资组合理论

投资组合理论

投资组合理论的主要论点是：对于相同的宏观经济环境变化，不同投资项目的收益会有不同的反应。举例来说，在高通货膨胀的时候投资项目甲的收益增长可能会超过通货膨胀的增长幅度，而投资项目乙的收益可能会是负增长。在这种情况下，把适当的投资项目组合起来，便可以达到一个最终和最理想的长远投资策略。换句话说，投资组合的目标是寻找在一个固定的预期收益率下使风险最小，或是在一个预设可接受的风险水平下，使收益最大化的投资组合。

例如，某人有一大笔资金，他是把这笔资金全部投到一个项目上去，还是分别投到不同的项目上去?聪明而有理智的人通常都会选择后一种投资方式，因为这样做虽然可能失去获得高收益的机会，但不至于血本无归。退休基金的资金使用方式最能体现这种投资组合理论，因为基金投资的首要前提是基金的安全性和收益的稳定性，满足了这两个前提，才会有收益最大化的目标。

大型机构投资者进行房地产投资时，非常注重研究其地区分布、时间分布以及项目类型分布的合理性，以期既不冒太大的风险，又不失去获取较高收益的机会。例如，中国香港新鸿基地产投资有限公司的董事会决议中，要求在中国内地的投资不能超过其全部投资的10%;以发展工业物业见长的中国香港天安中国投资有限公司在其经营策略中要求必须投资一定比例的商用物业和居住物业，以分散投资风险。

图1 -2表示两个投资项目都有相同的收益率，但对市场变化的反应不同。假如以单一一项投资项目分析，它们各自的波动十分大。这也表示单一项目的投资风险很大。但若把这两个投资项目组合起来，便可以将两者的风险变化相互抵消，从而把组合风险降到最低。当然要达到这个理想效果的前提条件是各投资项目间有一个负协方差。最理想的是一个绝对的负协方差，但这个条件很难达到。

图1—3代表一个投资组合的设计过程和开发商运用开发资金的不同分配方法。设想他面对两种主要的投资项目类型X和Y，他可以把总开发投资按他个人的喜好和对风险的态度分配在曲线XPRQY的任何一个组合点上。XPRQY的弧度取决于X和y的协方差关系，假如是绝对的正协方差，曲线变成直线XY代表两者有同一方向和幅度的反应。相反，假若两者是绝对的负协方差，即在面对相同的市场环境条件时，一方的收益上升而另一方的收益则下降。此时曲线变为XOY，其中O点是毫无风险的一个投资组合。当然，这是一个比较难出现的机会，比较多的是类似XPRQY这种曲线，且在该曲线上RY部分较XR部分理想，原因是在同一风险程度上，RY部分的每一个组合点都有一个较大的预期收益率。以此类推，假如把更多的不同投资项目加入这个组合，组合曲线便会变成组合团，如图1-4所示。在这种情况下，不同的投资组合都会被集中到ABCDE这个组合团里。虽然在组合团内的每一个组合点都会在不同程度上减小风险，但最理想的组合仍然是RY部分的各点，因为它们都可以在某一特定风险水平下达到最大的预期收益或在某一预期收益率下所对应的风险最小。

经过以上分析，投资者便可进一步按其对承担风险的态度去设计出一个最能扩大其收益的投资组合。基本上图1-4所示的RY理想组合带是代表了不同的投资收益与风险程度的组合。投资者可按其对风险的态度来选择。举例来说，如果投资者愿意承担较大的风险去换取高收益的话，便会选靠近Y的组合。Y本身是所有理想投资组合中风险和收益都最高的一种组合。相反，如果投资者不愿去冒险的话，便会选靠近R的组合。R本身是风险最小同时也是收益最低的一种组合。

一个比较客观的选择方法是借用低微风险甚至毫无风险的投资项目，这通常指国债或银行存款。在图1 5中的Rf便是投资国债的收益率。由于它的收益几乎是肯定的，风险也就差不多等于零。从Rf点引伸一条直线至紧贴理想组合带的表面上，便形成了所谓的资本市场线(Capital Market Line)。原则上，M点成为一个可以选择的组合。但假如投资者仍希望减少风险，他便可以选择P至M之间的不同组合。假如市场上真的存在这样一个无风险的投资项目，便可以通过图1-5的分析来减少风险，在图1-5中可以看到Q点和P点虽然有同一个收益率，但Q点的风险比P点低。

需要指出的是，这种投资组合理论所做出的减少风险的方法并不能使投资组合变成毫无风险。从理论上说，风险是由系统风险和个别风险所组成。通过投资组合理论的原则，虽然可以将个别风险因素减少甚至近于完全抵销，但系统风险因素仍然存在，如图1-6所示。因此，投资者的应得收益便以补偿这个系统风险为主，为：

从上述公式中可以看到系统性市场风险系数β，是代表某一种投资项目相对于整个市场变化反应幅度的参考指标。举例来说，假如市场的整体平均收益率是10%.无风险资产收益率为5%，一个投资项目的系统性市场风险系数是0.5，则其预期收益率为7.5%。假如系统性市场风险系数是1.5，则其预期收益率是12.5%。假如系统性市场风险系数是1，代表该投资项目的变化幅度和市场平均变化一样。求取这个系统性市场风险系数的一个常用方法是利用回归模型，因为这个系统性市场风险系数大体上与某一投资项目的收益与市场整体平均收益的回归公式之斜率相同。

在金融市场上，这种计算很常用且非常容易，因为股票市场有股票指数作为市场的整体平均收益率的参考，但这种计算在房地产市场中运用起来就比较困难。图1-7显示了美国房地产市场上房地产投资收益率的变化情况。