2012年经济师《中级金融专业》考试辅导：第五章

　　一、投资银行的业务特征

　　投资银行的业务是一个不断发展的过程，随着经济和金融环境的不断变化，需求也在不断变化。通过对投资银行业务的介绍，可以发现其有以下鲜明的特征：

　　1.专业性

　　投资银行所掌握的金融技术本身就有一定程度的专业性，而且投资银行面向的需求主体变化万千，需要结合特殊的金融技术以及客户的需要与要求来解决具体问题。随着历史的发展，结合现实的因素，各大投资银行在拓展业务的同时，也在向着专业化的方向发展。

　　2.广泛性

　　从业务品种上分析，可以发现投资银行业务涉及所有的金融领域。它们不但经营传统的证券发行、承销和交易业务，而且还发展了兼并与收购、基金管理、风险投资、投资咨询等业务。而且随着经济的发展，这些业务的比重在不断增加。从地域的角度来看，投资银行业务的地域触及世界各国的证券市场。

　　3.创新性

　　投资银行的发展与金融业务创新和金融衍生工具的创新密切联系。随着金融机构之间的竞争越来越激烈，投资银行为了谋求更大的发展，利用自己所拥有的人才、技术、信息等优势以及已有客户的良好关系，通过不断创新，满足客户的多元化需求。

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　　一般来说，作为资本市场的直接金融机构，中级经济师考试投资银行有四个基本功能：媒介资金供求，构造证券市场，优化资源配置，促进产业集中。

　　一、资金供求的媒介

　　与商业银行相似，投资银行也是沟通资金供求两方面的桥梁，但在发挥资金媒介作用时，投资银行有其特色，即它可以向投资者推荐介绍发行股票或债券的筹资者，也可为投资者寻找适合的投资机会。但从根本上说，投资银行并不介入投资者和筹资者之间的权利和义务之中，而由双方接触，并且相互拥有权利和承担相应的业务，故这种融资方式称为直接融资。在媒介的过程中，投资银行收取手续费，而不同于商业银行在间接融资中赚取存贷利差。此外，同样是媒介资金供求，商业银行侧重于短期资金市场，而投资银行则为企业筹措中长期资金。投资银行和商业银行以不同的方式和侧重点起着重要的资金供求媒介作用，在经济体系中缺一不可。

　　投资银行是通过四个中介作用来发挥其媒介资金供求的功能的：

　　第一，期限中介。投资银行通过对其接触的各种不同期限资金进行期限转换。实现了短期和长期资金之间的期限中介作用。通过期限转换，使得资金运用灵活机动，同时化解了资金被锁定的风险。

　　第二，风险中介。投资银行不仅为投资者和融资者提供了资金融通的渠道，而且为投资者和融资者降低了投资和融资的风险。风险中介通过多样化的组合投资为投资者降低了风险。同时，投资银行利用其对金融市场的深刻了解，为融资者提供了关于资金的需求、融资的成本等多方面的信息，并通过各种证券的承销大大降低了融资者的风险。

　　第三，信息中介。投资银行作为金融市场的核心机构之一，是各种金融信息交汇的场所，因此，它有能力为资金供需双方提供信息中介服务。投资银行还可以通过雇佣经济、金融、会计、审计、法律等各方面的老师来完成这些工作。因此，投资银行通过规模效应、专业化和分工有效降低了信息加工及合约成本。

　　第四，流动性中介。投资银行为客户提供各种票据、证券以及现金之间的互换机制。当一个持有股票的客户临时需要现金时，充当做市商的投资银行可以购进客户持有的股票，从而满足客户的流动性需求。而在保证金交易中，投资银行可以以客户的证券作为抵押，贷款给客户购进股票。通过这些方式，投资银行为金融市场的交易者提供了流动性中介。

　　二、证券市场的构造者

　　证券市场是证券发行、流通、交易的市场，也是资金供求的中心。证券市场的构成可以分为证券发行市场和证券交易市场。证券发行市场是证券发行人以发行证券的方式筹集资金的市场，又称为一级市场、初级市场。它通常没有固定场所，是一个无形市场。证券交易市场是买卖已发行的证券的市场，又称为二级市场、次级市场。它一般是一个有组织、固定地点、集中进行证券交易的市场。概括起来，证券市场由证券发行人、证券投资人、证券中介机构、自律性组织、证券监管机构等构成。

　　从证券发行市场来看，由于证券发行是一项非常繁琐的工作，证券发行者必须准备各种资料，进行大量的宣传工作，提供各种技术条件，办理复杂的手续。因此，仅仅依靠发行者自身的力量向投资者发行证券，不仅成本高，而且效果也不理想。所以，证券发行工作一般需要投资银行的积极参与才能顺利完成。具体来说，在发行市场中，投资银行通过咨询、承销、分销、代销、私募等方式帮助构建证券发行市场。

　　在证券交易市场中，投资银行以多重身份参与，对维持价格的稳定性和连续性、提高交易效率，起到了重要的作用：

　　第一，投资银行在证券发行完成以后的一段时间内，为了使该证券具备良好的流通性，常常以做市商的身份买卖证券，以维持其承销的证券上市流通后的价格稳定。

　　第二，投资银行以自营商和做市商的身份活跃于交易市场，维持市场秩序，搜集市场信息，进行市场预测，吞吐大量证券，发挥价格发现的功能，从而起到了活跃并稳定交易市场的作用。

　　第三，投资银行以经纪商的身份接受顾客委托，进行证券买卖，提高了交易效率，稳定了交易秩序，使得交易活动得以顺利进行。

　　在证券市场上，投资银行所从事的多种证券业务的创新，为市场创造了多样化的金融衍生工具，极大地便利了交易的进行。现代的投资活动对投资品的期限、变现性、报酬率、风险及组合有了更多的要求，对投资的安全性也日益重视。这使得投资银行有强大的动力显示其创新精神和开拓能力。本着分散风险、保持最佳流动性的追求和最大利益的原则，投资银行面对客户的需求，不断推出创新的金融工具，使得证券市场大大拓宽了交易领域，不断激发出新的活力。可以说，没有投资银行的金融业务创新，就没有现代的高效率的证券市场。

　　三、资源配置的优化者

　　1.投资银行的证券发行业务与优化资源配置

　　投资银行从自身的利益出发，更愿意帮助那些产业前景好、经营业绩优良和具有发展潜力的企业，通过发行股票和债券从金融市场上筹集到所需要的资金，从而使资金流人效益较好的行业和企业，达到促进资源优化配置的目的。

　　2.投资银行的并购业务与优化资源配置

　　兼并收购在资源有效配置中的功能可以从宏观和微观两个层面看：

　　第一，宏观功能。通过兼并收购，将那些不适应当地环境而处于劣势的企业兼并掉或者使这些资产重新组合，有助于当地经济、投资环境的改善;或者使这些资产重新投人适应当地环境的生产领域，这无疑将使原来无效益的资产通过流动和组合发挥新的作用，有助于宏观资源配置状况的改善。

　　第二，微观功能。企业兼并的微观功能可表现在两个方面，一是可以使被兼并企业的原有资产或资源配置的有效性提高;：二是可优化与促进优势企业内部所有资源或资产配置的合理性及有效性。兼并使优势企业资产存量增加，从而达到最佳经济规模，降低生产成本，提高资源有效利用率。

　　企业兼并的宏观功能和微观功能的综合发挥，可促使整个赎回产业结构合理化、产业组织合理化和新兴产业的发展等。总之，投资银行是连接宏观经济决策与微观企业行为的枢纽，它有效地动员社会资源投人经济建设，高效地使用所筹集的资本，推动市场机制在资源配置中充分发挥作用，从而优化了社会资源的配置。

　　四、产业集中的促进者

　　在经济发展过程中，生产的高度社会化必然会导致产业的集中和垄断，而产业的集中和垄断又反过来促进生产社会化向更高层次发展，进一步推动经济的发展。产业集中的进程，在资本市场出现之前是通过企业自身成长的内在动力以及企业之间的优胜劣汰缓慢进行的;在资本市场出现之后，其对企业价值注重未来的评价机制为资金流向提供了一种信号，来引导资金更多地流向效率较高的企业，从而大大加快了产业集中的进程。投资银行适应资本市场中投资者的评价标准，通：过募集资本的投向和并购方案的设计，引导资金流向效率较高的企业，从而促进了产业集中的过程。投资银行促进了企业规模的扩大、资本的集中和生产的社会化，成为产业集中过程中不可替代的重要力量。

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　　经济师考试中级金融专业辅导资料：证券发行承销的概念

　　1.证券发行承销的含义

　　证券发行指企业或政府为了筹集资金而向投资人出售有价证券的行为。从资金筹集者的角度看，是证券发行;从中介机构投资银行的角度看，是证券承销。

　　2.证券承销的方式

　　投资银行在进行股票承销的时候，不同的承销方式对投资银行在承销过程中承担的责任和风险有不同的规定，承销商可以根据发行人的特点和资本市场的情况选择包销，尽力推销以及余额包销三种形式。

　　(1)包销(Firm Commitment)。即投资银行按议定价格直接从发行者手中购进将要发行的全部证券，然后再出售给投资者。投资银行必须在指定的期限内，将包销证券所筹集的资金交付给发行人。采甩这种销售方式，承销商要承担销售和价格的全部风险。如果证券没有全部销售出去，承销商只能自己“吃进”。

　　(2)尽力推销(Best Efforts)。即承销商只作为发行公司的证券销售代理人，按照规定的发行条件尽力推销证券，发行结束后未售出的证券退还给发行人，承销商不承担发行风险。因此，尽力推销也称为代销。采用这种方式时，投资银行与发行人之间纯粹是代理关系，投资银行为推销证券收取代理手续费。

　　(3)余额包销(Standby Commitment)。通常发生在股东行使其优先认股权时，即需要在融资的上市公司增发新股前，向现有股东按其目前所持有股份的比例提供优先认股权，在股东按优先认股权认购股份后若还有余额，承销商有义务全部买进这部分剩余股票，然后再转售给投资公众。

　　3.首次公开发行与股权再融资

　　股票的公开发行包括首次公开发行和股权再融资。

　　(1)首次公开发行(Initial Public Offering，简称IPO)是指股票发行者第一次将其股票在公开市场发行销售。因此，投资银行承销首次公开发行股票的业务.通常也成为IPO业务。IPO是一家公司的证券通常是股票第一次向投资公众发行，是股份公司由少数人持股(Privately―held)向公众持股(Public―held)的转变过程。其机制是以股票为客观对象，由发行主体、中介机构、投资主体三者通过市场而形成的有机联系。

　　(2)股权再融资(Seasoned Equity Offering，简称SEO)是指股票已经公开上市，在二级市场流通的公司再次增发新股。

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　　一、一般的股票IPO发行定价方式

　　IPO发行定价方式是指股票IPO定价和将股票分配出售给投资者的整个机制和过程。根据股票供求双方在价格决定中的作用，可以将新股发行方式分为询价方式、竞价方式、固定价格方式和混合方式四种类型。

　　(1)询价方式又称簿记方式或累计订单定价方式，指主承销商通过对拟首次公开发行股票企业进行全面、深入研究，在发行公司估值的基础上，先确定新股发行价格区间，通过召开路演推介会，征集需求量和需求价格信息建立簿记，绘出需求曲线，然后据此确定出新股发行价格，同时承销商有自由配售股份给机构投资者的权利。

　　(2)竞价方式的显著特征是价格由需求方决定。竞价方式也称拍卖方式，是指所有投资者申报价格和数量，主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行累计，累计申购量达到新股发行量的价位就是有效价位。在其之上的所有申报都中标。在统一价格拍卖(“荷兰式”拍卖)中，这一有效价位即新股的发行价格;而在差别价格拍卖(“美国式”拍卖)中，这一价位则是最低价格，各中标者的购买价格就是自己的出价。因此，竞价方式与累计订单定价方式的区别在于主承销商没有对股票定价和配售股票的权利。

　　(3)固定价格方式是指承销商事先确定发行价格，投资者根据这一价格申购，如果出现超额申购，承销商或拥有较大的分配权利，或采取按比例配发的方式。

　　(4)混合方式是指多种招股方式同时混合使用，如中国香港采用的模式是将询价方式与固定价格公开认购相结合，中国台湾模式则是询价方式、竞价方式与固定价格公开申购三者的结合。

　　在股票IPO中的“绿鞋期权”是指发行人授予主承销商有权自主执行超过计划融资规模15%的配售新股的权力。当新股供不应求时，主承销商可以115%的数量向投资者发售，但其中15%的股票在股票发行完毕上市之日30天内推迟交付;在上市之后的一段时间里，主承销商可以动用这部分资金人市平抑价格波动。具体的操作是：在绿鞋期权行使期内，若市场股价高于发行价，主承销商根据授权要求发行人按发行价额外配发多达该次募集总量15%的股票，主承销商将其配售给投资者;若市场股价低于发行价，则主承销商用超额的15%的资金在市场按市场价购进股票再按发行价配售给投资者。

　　二、我国的股票IPO发行定价方式

　　以2004年12月12日证监会发布的《关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知》开始，我国A股市场从2005年初开始实现询价方式与固定价格公开认购相结合的模式。经过一年多的运行后..2006年9月11日证监会正式发布《证券发行与承销管理办法》，规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节，完善了询价制度，加强了对发行人、证券公司、证券服务机构和投资者参与证券发行行为的监管。2010年10月11日，证监会又颁布了新修订的《证券发行与承销管理办法》。

　　按照修订后的《证券发行与承销管理办法》，我国的询价制要求，首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资：者(以下称询价对象)询价的方式确定股票发行价格。询价对象是指符合本办法规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者、主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。

　　询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。

　　第一，在初步询价阶段，发行人及其保荐机构应向不少于20家(公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不少于50家)的符合证监会规定条件的询价对象进行询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间以及相应的市盈率区间。

　　第二，在累计投标询价阶段，发行人及其保荐机构应在以确定的发行价格区间内向询价对象进行累积投标询价，并根据累计投标询价结果确定发行价格。发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于4亿股的，一配售数量不超过本次发行总量的20%;公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。

　　第三，发行人及其保荐机构应将其余股票以确定的发行价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。

　　我国股票IPO询价制的实施，提高了新股定价的市场化程度，是我国资本市场重大的基础性和制度性改革。但从过去几年的市场实践看，我国的股票IPO在定价方面还是存在询价和申购的报价约束机制不够完善(如出现询价对象高报不买和低报高买等不真实报价现象)以及定价过程行政指导力量太强等问题;在发行承销方面，存在承销商的承销与配售的灵活性差等问题。2009年6月10日，中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，期望对我国新股发行定价体制进行进一步的改革和完善。2010年8月20日，中国证监会再次发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，启动第二阶段新股发行体制改革。主要改革措施是：一是继续完善询价过程中报价和配售约束机制;二是适当扩大参与询价的机构范围;三是增强定价信息透明度;四是完善回拨机制和中止发行机制。

　　根据以上改革措施，中国证监会于2010年10月11日又对2006年9月11日颁布的《证券发行与承销管理办法》进行了修订，修订后的《证券发行与承销管理办法》的发布标志着我国新股发行定价的市场化程度有了进一步提高。

　　三、股票发行监管制度

　　(1)股票发行监管制度的一般形式。从各国证券市场的实践来看，股票发行监管制度主要有三种类型：审批制、核准制和注册制。

　　①审批制。审批制是一种带有强烈计划经济和行政干预色彩的新股发行监管制度。主要表现为：股票发行实行下达指标的办法，同时对各地区、部门上报企业的家数做出限制。由掌握指标分配权的政府部门对希望发行股票的企业进行层层筛选和审批，然后做出行政推荐，所以证券监管机构对企业发行股票的规模、价格、发行方式、时间都需要进行审查。

　　②注册制。注册制又称备案制或存档制，是一种市场化的新股发行监管制度，发行人在公开发行股票时，按照要求将所有应该公开的信息向证券发行监管机构申报注册和披露，并对该信息的真实性、准确性、完整性承担法律责任，证券监管机构只对申报材料进行“形式审查”。按照这种制度，发行人向证券监管机构申报并公开披露法定信息资料，经过一段时间后若监管机构未提出异议，就可以发行股票而无需监管机构的批准。

　　③核准制。核准制介于审批制和注册制之间，遵循的是强制性信息披露和合规性管理相结合的原则。它吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制要求的形式审查外，还对发行公司治理结构、营业性质、资本机构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等进行实质性审查，并据此做出发行人是否符合发行条件的判断。

　　(2)我国的新股发行监管制度。我国新股发行监管制度的演变可以分为两个阶段，

　　1.第一阶段：行政审批制(1990～2000年)。这一阶段又分为两个阶段：

　　一是“额度管理”阶段(1993～1995年)。这一阶段的主要做法是国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际状况，先确定总额度，然后根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发现股票的企业(主要是国有企业)。在这个阶段共确定了105亿元发行额度，分两次下达，1993年下达50亿股，1995年下达55亿股。这一阶段共有200多家企业发行股票，筹资400多亿元。

　　二是“指标管理”阶段(1996～2000年)。这一阶段实行“总量控制，限报家数”的做法，由国务院证券管理部门确定在一定时期内应发行上市的企业家数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标。省级政府和行业管理部门在上述指标内推荐预选企业，证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。1996年、1997年分别确定了150亿股和300亿股的发行量，这一阶段共有700多家企业发行股票，筹资400多亿元。1999年7月1日开始实施《证券法》之后，虽然不再确定发行指标，但1997年指标的有效性一直持续到2001年。

　　2.第二阶段：核准制(2001年至今)。这一阶段也分为两个阶段：

　　一是“通道制”阶段(2001年3月～2004年4月)。即向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。只要具有主承销商资格，就可获得2～8个通道。具体的通道数以2000年该主承销商所承销的项目数为基准，新的综合类券商将有2个通道。主承销商的通道数也就是其可申报的拟公开发行股票的企业数。这一阶段共有200多家企业筹资2000多亿元。通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，同时也真正获得了遴选和推荐股票发行的权力。

　　二是“保荐制”阶段(2004年4月至今)。保荐(Sponsoring)即有资格的保荐机构和保荐代表人推荐符合条件的公司公开发行和上市证券，并对所推荐的证券发行人所披露的信息的质量和所做出的承诺提供法定的持续训示、督促、指导和信用担保。保荐机构和保荐代表人推荐公开发行和上市作为一种中介服务不仅要考虑自身的商业利益，还必须考虑公众(投资人)的利益。与通道制相比，保荐制增加了由保荐机构和保荐代表人承担发行上市过程中的连带责任的制度内容。这是该制度设计的初衷和核心内容。保荐责任期包括发行上市全过程，以及上市后的一段时期(比如两个会计年度)。

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　　债券发行

　　中级经济师考试债券的发行和承销工作与股票相比虽有不同之处，但总体类似且相对简单一些。其中不同债券的发行和承销方式也有所不同，下面分别简要介绍国债、企业债券、金融债券的发行与承销。

　　1.国债发行方式

　　1988年以前，我国国债的发行长期采用行政分配的方式，之后国债承销进行了一系列改革。目前，凭证式国债发行完全采用承购包销的方式，记账式国债完全采用公开招标方式。承购包销方式是由发行人和承销商通过协商签订国债承销合同。我国目前仍然对事先已确定发行条款的国债采取承购包销方式，主要是不可上市流通的凭证式国债。公开招标方式是一种市场化的国债发行方式，通过投标人直接竞价来确定发行价格(或利率水平)，发行人将投标人的标价自高向低排列，发行人从高价(低利率)选起，直到达到预定发行数额为止。

　　2.企业债券发行方式

　　企业债券的发行需要满足一系列的条件，如发行主体须通过和的资格审查;债券必须由专业信用评级机构进行信用评级;债券发行人须找到为债券发行提供担保的保证人;企业债券发行须通过额度申请和发行申报并符合我国债券上市交易的资格审查方可由承销商向债券市场投资者发售。

　　3.金融债券发行方式

　　金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券。我国金融债券的发行方必须是政策性银行。1998年中国人民银行对政策性金融债券发行机制改革后，金融债券全部采用市场化招标方式进行。招标发行方式是由发行人公开招标，通过符合条件的承销商参加投标来确定发行利率或收益率，主要通过银行间债券市场发行。

　　证券私募发行

　　证券私募发行也称内部发行或不公开发行，是面向少数特定投资者的发行方式。私募发行的对象通常是仅以与证券发行者具有某种密切关系者为认购对象。

　　私募发行相对于公募发行有以下优点：简化了发行手续;避免泄露公司商业机密;节省发行费用;缩短发行时间;发行条款灵活，较少受到法律法规约束，可以制定更符合发行人要求的条款;比公开发行更有成功的把握等。但私募发行也有以下不足：证券流动性差;发行价格和交易价格可能会比较低，不利于筹资者;可能被投资者操纵;不利于企业扩大知名度等。证券私募具有不同于证券公开发行方式的特点，发行人须结合自身需要选择发行方式。

　　1.股票私募发行

　　股票私募发行分为股东分摊和第三者分摊两类。股东分摊又称股东配股，是指股份公司按照股票面值向原有股东分配该公司新股认购权，动员股东认购。这种新股发行价格往往低于市场价格，事实上成为对股东的一种优待。如果有的股东不愿意认购，可以放弃或将认购权转让他人从而形成认购权交易。第三者分摊又称为私人配股，即股份公司将新售股票分售给除股东以外的本公司职员、往来客户等与公司有特殊关系的第三者。无论是股东分摊还是第三者分摊，由于发行对象是特定的，不必通过公募方式，因而都节省了委托中介机构的手续费，降低了发行成本，还可以调动股东和内部员工的积极性，巩固和发展公司的公共关系。

　　2.债券私募发行

　　债券私募发行对象一般有两类：一类是个人投资者，另一类是机构投资者。私募发行方式具有如下特征：由于私募发行一般多采用直接销售方式，可以节省承销费用;不必向证券管理机关办理发行注册手续，可以节省发行时间和注册费用;因有确定的投资人，不必担心发行失败;私募发行的债券一般不允许转让;由于私募债券转让受限制，债券的发行条件由发行人和投资人直接商定。

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　　证券经纪业务概述

　　1.证券经纪业务的含义

　　证券经纪业务是指具备证券经纪商资格的投资银行通过证券营业部接受客户委托，按照客户要求，并代理客户买卖证券的业务。在此过程中投资银行收取一定的佣金作为收入。

　　2.证券经纪业务的基本要素

　　证券经纪业务的基本要素包括委托人、证券经纪商、证券交易场所、证券交易的标的物等。

　　(1)委托人。在证券经纪业务中，委托人是指依国家法律、法规的规定，可以进行证券买卖的自然人或法人。

　　(2)证券经纪商。目前，我国合法的证券经纪商是指在证券交易中接受客户委托、代理买卖证券并收取佣金的投资银行。证券经纪商以代理人的身份从事证券交易，与客户是委托代理关系，证券经纪商必须遵照客户发出的委托指令进行证券买卖，并尽可能以最有利的价格使委托指令得以执行，但证券经纪商并不承担交易中的价格风险。

　　(3)证券交易场所。证券交易场所是供已发行的证券进行流通转让的市场，可以分为证券交易所和其他交易场所两大类。

　　证券交易所是挂牌上市证券进行交易的场所。证券交易所是有组织的市场，又称为“场内交易市场”，是指在一定的场所、一定的时间、按一定的规制集中买卖已发行证券而形成的市场。证券交易所的组织形式分为会员制和公司制两种，我国采用会员制。

　　其他交易场所是指证券交易所以外的证券交易市场，它没有固定的场所也没有正式的组织，实际上是一种通过电讯系统直接在交易所外面进行证券买卖的交易网络，又称为“场外交易市场”，具体说来有柜台市场、第三市场、第四市场等不同形式。

　　在早期，柜台市场是场外交易市场的主要形式。柜台交易市场是在股票交易所以外的各种证券交易机构柜台上进行的股票交易市场(也就是没有集中场所的资产交易网络)，简称OTC。柜台市场实际上是由千万家证券商行组成的抽象的证券买卖市场。在柜台市场内，每个证券商行都同时具有经纪人和自营商双重身份，随时与买卖证券的投资者通过直接接触或电话、电报等方式迅速达成交易。柜台市场是按标购标售(Bid and.Ask)方式进行交易的市场，其典型代表是美国的NASDAQ系统。

　　第三市场(rI'ertiary Market)又称为“店外市场”，它是靠交易所会员直接从事大宗上市股票交易而形成的市场。由于通过证券交易所交易证券，需要向证券交易所支付佣金，佣金比率按交易额大小有所不同，大笔交易的数量大，因此佣金负担自然高，于是就产生了交易所会员直接完成交易的情况。这样证券交易业务成本低，且成交迅速，其主要客户是机构投资者。第三市场形成于20世纪30年代，当时美国证券交易委员会还规定，只有属于证券交易所会员的经纪人、证券商才能进场代理客户买卖或者自己买卖经批准挂牌上市的股票;同时买卖这些股票还有最低佣金的限制，不允许随意降低佣金的标准。这样就使大额股票交易成本变得相对昂贵。为了降低交易佣金，减轻大额交易的费用负担，就出现了挂牌上市的股票由非交易所会员的经纪人在场外交易的市场。

　　第四市场(r11le Quatemary)是指投资者完全绕过证券商，自己相互之间直接进行证券交易而形成的市场。由于科技迅速发展，特别是计算机和通讯技术日益发达，买卖双方只需要通过计算机系统，通过终端设备进行交易，又称四级市场。因而第四市场交易成本低、成交快、保密好，具有很大潜力。第四市场的交易通常只牵涉买卖双方。有时也有帮助安排证券交易的第三方参与，但他们不直接卷人交易过程。第三方作为中间人，不需向证券管理机关登记，也不需向公众公开报道其交易情况。他们的主要工作是向客户通报买方和卖方的意愿，以促成买卖双方进行直接的交易谈判。各方交易者之间则通过电话、电传等方式进行生意接触，往往彼此不知身份。利用第四市场进行交易的一般都是一些大企业、大公司。

　　(4)证券交易的标的物。所有上市交易的股票和债券都是证券交易的标的物。目前，我国证券交易的标的物可以是A股、B股、基金、债券(包括可转换债券)等。

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　　证券经纪业务的特点

　　1.业务对象的广泛性和价格波动性

　　所有上市交易的股票和债券都是证券经纪业务的对象，因此，证券经纪业务的对象具有广泛性。同时，由于证券经纪业务的具体对象是特定价格的证券，而证券价格受到宏观经济运行状况、上市公司经营业绩、市场供求状况、社会政治变化、投资者心理因素、主管部门的政策及调控措施等多种因素的影响，经常涨跌变化。同一种证券在不同的时点上会有不同的价格，因此，证券经纪业务的对象还有价格变动性的特点。

　　2.证券经纪商的中介性

　　证券经纪业务是一种代理活动，证券经纪商不以自己的资金进行证券买卖，也不承担交易中证券价格涨跌的风险，而是充当证券买方和卖方的代理人，发挥着沟通买卖双方和按一定的要求和规制迅速、准确地执行指令并代办手续，同时尽量使买卖双方都按照自己的意愿成交的媒介作用，因此具有中介性的特点。

　　3.客户指令的权威性

　　在证券经纪业务中，客户是委托人，证券经纪商是受托人。证券经纪商要严格按照委托人的要求办理事务，这是证券经纪商对委托人的首要义务。委托人的指令具有权威性，证券经纪商必须严格按照委托人指定的证券、数量、价格和有效时间买卖证券，不能自作主张，擅自改变委托人的意愿。即便情况发生了变化，为了维护委托人的收益不得不变更委托指令，也必须事先征得委托人的同意。如果证券经纪商无故违反委托人的指示，在处理委托事务中使得委托人遭受损失，证券经纪商应该承担赔偿责任。 .

　　4.客户资料的保密性

　　在证券经纪业务中，委托人的资料关系到其投资决策的实施和投资盈利的实现，关系到委托人的切身利益，证券经纪商有义务为客户保密，但法律另有约定的除外。如因证券经纪商泄露客户资料而造成客户损失，证券经纪商应承担赔偿责任。

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　　证券经纪业务的流程

　　1.开立证券账户

　　按照开户人的不同，可以分为个人账户(A字账户)和法人账户(B字账户)。个人投资者只能凭本人身份证开设一个证券账户，不得重复开户;法人投资者不得使用个人证券账户进行交易，投资银行开展证券自营业务必须以本公司名义开立自营账户。

　　按照目前上市品种和证券账户用途，可以分为股票账户、债券(回购)和基金账户。股票账户可以用于买卖股票，也可用于买卖债券和基金以及其他上市证券;债券账户和基金账户则是只能用于买卖上市债券(回购)和上市基金的专用型账户。

　　2.开立资金账户

　　投资者持证券账户卡与证券经纪商签订证券交易委托代理协议，开立用于证券交易资金清算的专用资金账户。资金账户的开立意味着客户与投资银行建立了经纪关系。在多数国家，客户可以选择开设现金账户(Cash Account)和保证金账户(Margin Account)两种。

　　现金账户最为普通，大部分个人投资者和几乎所有的大额投资者开设的都是现金账户。现金账户不能透支，客户在购买证券时必须全额支付购买金额，其所买卖的证券完全归投资者所有并支配。

　　保证金账户允许客户使用经纪人或银行的贷款购买证券。在保证金账户下，客户可以用少量的资金进行大量的证券交易，其余的资金由经纪商垫付，作为给投资者的贷款。所有的信用交易和期权交易均在保证金账户进行，成为保证金交易。保证金交易又称虚盘交易、按金交易，就是投资者用自有资金作为担保，从银行或经纪商处提供的融资放大来进行证券交易，也就是放大投资者的交易资金。

　　投资银行通过保证金账户来从事信用经纪业务。信用经纪业务是指投资银行作为经纪商，在代理客户证券交易时，以客户提供部分现金以及有价证券担保为前提，为其代垫所需的资金或有价证券的差额，从而帮助客户完成证券交易的行为。信用经纪业务是投资银行的融资功能与经纪业务相结合而产生的，是投资银行传统经纪业务的延伸。在这项业务中，投资银行不仅是传统的中介机构，而且还扮演着债权人和抵押权人的角色。

　　信用经纪业务是经纪业务的一种形式。信用经纪业务的对象必须是委托投资银行代理证券交易的客户，投资银行对所提供的信用资金不承担交易风险，以客户的资金和证券担保，并收取一定的利息。投资银行提供信用的目的主要是吸引客户以获得更多的佣金和手续费收入。

　　信用经纪业务主要有两种类型：融资(买空)和融券(卖空)。融资是指客户委托买人证券时，投资银行以自有或外部融人的资金为客户垫付部分资金以完成交易，以后由客户归还并支付相应的利息。融券是指客户卖出证券时，投资银行以自有、客户抵押或借人的证券，为客户代垫部分或者全部证券以完成交易，以后由客户归还。

　　对投资者而言，通过投资银行的信用经纪业务，投资者可以及时把握投资机会，在缺少资金或证券的情况下，进行证券买卖，而不必被动等待。投资者还可以通过财务杠杆作用扩大收益，当然也使投资的风险成倍扩大。对投资银行而言，开展信用经纪业务可以增加客户的交易量，从而增加佣金收入;对客户的融资可以获得利息收入;运用客户抵押的资金和证券可以获得利差收入。在符合证券法规的规定和银行自身风险管理的前提下，投资银行可以通过提供优惠的信用条件来吸引客户，增强竞争力。

　　3.进行交易委托

　　(1)交易委托的要求。办理交易委托的手续包括投资者填写委托单和证券经纪商受理委托，这就相当于合同关系中的要约与承诺。投资者向投资银行下达买卖指令亦称为订单，就是投资者的委托。指令应包括：买卖证券的具体名称;买进或卖出的数量;报价方式;委托有效期。

　　(2)交易委托的种类。按照委托数量的不同特征，交易委托可以分为整数委托和零数委托。整数委托是指委托买卖证券的数量为一个交易单位或者交易单位的整数倍。一个交易单位俗称“一手”。股票交易中常用“手”作为标准单位。通常100股为一标准手。若是债券，则以l 000元为一手。零数委托是指投资者委托证券经纪商买卖证券时，买进或卖出的证券不足证券交易所规定的一个交易单位，目前我国只在卖出证券时才有零数委托。

　　按照委托价格的不同特征，交易委托可以分为市价委托和限价委托。市价委托仅指明交易的数量，而不指明交易的具体价格，要求投资银行按照即时市价买卖。这种方法的优点是将执行风险最小化，保证及时成交，但这种订单的缺点是成交价格可能是市场上最不利的价格，而且不确定，投资者必须承担不确定带来的投资风险。限价委托是指投资者在委托经纪商进行买卖的时候，限定证券买进或卖出的价格，经纪商只能在投资者事先规定的合适价格内进行交易。其优点是指令的价格风险是可以测量和可控制的，但执行风险相对较大。

　　4.委托成交

　　(1)成交原则。证券交易所撮合主机对接受的委托进行合法性检验，按照“价格优先、时间优先”的原则，自动撮合以确定成交价格。

　　(2)竟价原理。竞价包括集合竞价和连续竞价。

　　集合竞价是指所有的交易订单，不是收到后立刻撮合，而是由交易中心将不同时点收到的订单进行积累，在一定的时刻按照一定的原则进行高低排队，最终得到最大的成交量时的价格为竞价结果。在我国开盘价是集合竞价的结果，竞价时间9：15―9：25，其余时间进行连续竞价。

　　连续竞价发生在交易日的各个时点上，投资者在做出买卖决定后，向经纪商发出买卖委托。经纪商将买卖订单输入交易系统，交易系统根据市场上已有的订单进行撮合，仍然根据竞价规制，一旦发现与之匹配的订单，即刻可成交。连续竞价的成交价格决定原则是：最高买进申报与最低卖出申报相同。买人申报价格高于市场即时的最低卖出申报价格时，取即时最低卖出的申报价格;卖出申报价格低于市场即时的最高买人申报价格时，取即时最高买入申报价格。

　　5.股权登记、证券存管、清算交割交收

　　(1)股权登记。发行公司委托专门的登记机构建立其所有股东的名册，并在每一次股权转让行为发生后进行变更登记。

　　(2)证券存管。它是指在交易过户、非交易过户、分红派息、账户挂失等变更中实施的财产保管制度。

　　(3)清算与交割交收。清算与交割交收统称为证券结算。证券结算是在每一个交易日对每个经纪商成交的证券数量与价款分别予以轧抵，对证券和资金的应收或应付净额进行计算的过程。清算后买卖双方在事先约定的时间内履行合约，钱货两清。这期间证券的收付称为交割，资金的收付称为交收。

　　证券结算主要有两种结算方式：净额结算和逐笔结算。净额结算方式又称为差额结算，就是在一个结算期内，对每个经纪商价款的结算只计其各笔应收、应付款项相抵之后的净额，对证券的结算只计每一种证券应收、应付相抵后的净额。净额结算的优点是可以简化操作手续，提高结算效率。但应该注意的是，结算价款时，同一结算期内发生的不同种类的证券买卖价款可以合并计算，但不同结算期发生的价款不能合并计算;结算证券时，只有在同一清算期内且同一证券才能合并计算。逐笔结算是指对每一笔成交的证券及相应价款进行逐笔结算，主要是为了防止在证券风险特别大的情况下净额结算风险积累情况的发生。

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　　并购的含义

　　1.狭义的并购

　　企业并购通常被称为兼并与收购(Merger and Acquisition)。在狭义上，兼并与收购是两个概念，其区别主要表现在两者的法律后果不同。

　　兼并是一家企业对另一家企业的合并或吸收行为，至少一家企业法人资格消失。企业兼并是指在市场竞争机制的作用下，被兼并企业将企业产权有偿让渡给兼并企业。兼并企业实现资产一体化，同时取消被兼并企业法人资格的一种经济行为。

　　收购是企业控制权的转移，二者之间只形成控制与被控制的关系，两者仍然是各自独立的企业法人。

　　并购完成后，并购方与目标方有三种结果：吸收合并、新设合并和控股。

　　吸收合并是一个或几个公司并人一个存续公司的商业交易行为，因而也称为存续合并。它具有以下特点：在存续合并中，存续公司获得消失公司的全部业务和资产，同时承担各消失公司的全部债务和责任。消失公司的股份得转换成存续公司或其他公司的股份、债务或其他有价证券，或全部或部分地转换成现金或其他财产。即A公司兼并B公司，A公司保留存续(称为兼并公司)，B公司解散(并入A公司，称为被兼并公司)，丧失法人地位，用公式表示就是A+B=A。

　　新设合并是两个或两个以上企业合成一个新的企业，特点是伴有产权关系的转移，多个法人变成一个新法人(新设公司)，原合并各方法人地位都消失。新设合并有如下特点：在新设合并中，参与合并的公司都全部消失，因而称消失公司，重新设立的公司或称新设立的公司获得消失公司的全部财产并承担它们的全部债务和其他责任。每个消失公司的股票或股份转化成新设公司股票、股份、债务或其他证券，或全部或部分地转换成现金和其他财产。用公式表示就是A+B=C。

　　控股与被控股关系是A公司通过收购B公司股权的方式，掌控B公司的经营管理和决策权，但A与B公司仍旧是相互独立的企业法人。

　　兼并与收购的区别是：

　　①在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在;而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。

　　②兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换;而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。

　　③兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营、重新组合其资产;而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。

　　由于在运作中它们的联系远远超过其区别，因此兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。

　　2.广义的并购

　　从广义看，并购实际上是通过资本市场对企业进行一切有关资本经营和资产重组形式的代称，主要形式如下：

　　(1)扩张(Expansion)。包括兼并与收购(Mergers and Acquisitions)、收购(1~nder Offers)。

　　(2)售出(Sell―offs)。包括分立(Spin―offs)、子股换母股(Split―offs)、完全析产分股(Split―ups)、资产剥离(Divestiture)、股权切离(Equity Carve―outs)。

　　(3)公司控制(Corporate Contr01)。包括溢价购回(Premium Buy―backs)、停滞协议(Standstill Agreements)、反接管条款(Antitakeover Amendments)、代表权争夺(Proxy Contents)。

　　(4)所有权结构变更(Changes in Ownership Structure)。包括交换发盘(Exchange offers)、股票回购(Share Repurchases)、转为非上市公司(Going Private)、杠杆收购(Leveraged Buy―outs)、管理层收购(MBO)。

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　　并购的基本类型

　　1.横向并购、纵向并购与混合并购

　　中级经济师考试按并购前企业间的市场关系，并购分为横向并购、纵向并购和混合并购。

　　横向并购是并购企业的双方或多方原属同一产业、生产或经营同类产品，并购使得资本在同一市场领域或部门集中时，则称为横向并购。如奶粉罐头食品厂合并咖啡罐头食品厂，两厂的生产工艺相近，并购后可按收购企业的要求进行生产或加工。这种并购的主要目的是扩大市场规模或消灭竞争对手，确立或巩固企业在行业内的优势地位。

　　纵向并购是并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应和加工及销售的关系，分处于生产和流通过程的不同阶段，是大企业全面控制原料生产、销售的各个环节，建立垂直结合控制体系的基本手段。如加工制造企业并购与其有原材料、运输、贸易联系的企业，其主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。纵向并购较少受到各国有关反垄断法律或政策的限制。

　　混合并购是同时发生水平并购和垂直并购，或并购双方或多方是属于无关联产业的企业，是对处于不同产业领域、不同产品市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购，通常发生在某一产业的企业企图进入利润率较高的另一产业时，常与企业的多元化战略相联系。

　　2.用现金购买资产、用现金购买股票、用股票购买资产和用股票交换股票

　　按并购的出资：乎式，并购分为用现金购买资产、用现金购买股票、用股票购买资产和用股票交换股票。

　　用现金购买资产是指并购公司支付一定数量的现金，购买目标公司的资产，以实现对目标公司的控制。并购方筹集足额的现金购买目标方全部资产，使目标方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。

　　用现金购买股票是指并购公司支付一定数量的现金，购买目标公司的股票，以实现对目标公司的控制。一旦拥有目标公司大部分或者全部股本，目标公司就被并购了。

　　用股票购买资产是指并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以交换目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公司的全部或部分责任。目标公司也要把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东。

　　用股票交换股票(交换发盘)又叫“换股”，是指并购公司采取直接向目标公司的股东增加发行本公司的股票，以新发行的股票交换目标公司的股票。其特点是无需支付现金，不影响并购的现金流状况，同时目标公司的股东不会失去其股份，只是股权从目标公司转到并购公司，从而丧失了对目标公司的控制权，这也是最常用的并购方式。

　　3.善意收购与恶意收购

　　按收购的动机，并购分为善意收购和恶意收购。善意收购又称为“白衣骑士”，是指收购公司通常事先与目标公司经营者接触，愿意给目标公司提出比较公道的价格，提供较好的条件，双方在相互认可的基础上通过谈判达成收购条件的一致意见，协商制定收购计划而完成收购活动的并购方式。善意并购有利于降低并购行为的风险与成本，使并购双方能够充分交流、沟通信息，目标公司主动向并购公司提供必要的资料。同时善意行为还可以避免目标公司的抗拒而带来额外的支，出。但是，善意并购使并购公司不得不牺牲自身的部分利益，以换取目标公司的合作，而且漫长的协商、谈判过程也可能使并购行为丧失其部分价值。

　　恶意收购又称为“黑衣骑士”，是指收购公司首先通过秘密收集被收购的目标公司分散在外的股票等非公开手段对之进行隐蔽而有效的控制，然后在事先未与目标公司协商的情况下突然提出收购要约，使目标公司最终不得不接受苛刻的条件把公司出售。在恶意收购中，收购公司通常要以高于目标公司股票市场价格来收购目标公司的股票(一般要高20%~50%)。进行恶意收购，往往要遇到目标公司董事会的反对或反击，因而收购公司通常是直接向目标公司的股东发起收购要约，即向目标公司的股东提出收购其部分或全部股票的现金报价，也可能是现金和本公司证券的联合报价。恶意收购的优点在于并购公司完全处于主动地位，不用被动权衡各方利益，而且并购行动节奏快、时间短，可有效控制并购成本。但恶意收购通常无法从目标公司获取其内部实际运营、财务状况等重要资料，给公司估价带来困难，同时还会招致目标公司抵抗甚至设置各种障碍。所以，恶意收购的风险较大，要求并购公司制定严密的收购行动计划并严格保密、快速实施。另外，由于恶意收购易导致股市的不良波动，甚至影响企业发展的正常秩序，各国政府都对恶意收购予以限制。

　　4.要约收购与协议收购

　　按持股对象针对性，并购分为要约收购和协议收购。

　　要约收购是指收购人为了取得上市公司的控股权，向所有的股票持有人发出购买该上市公司股份的收购要约，收购该上市公司的股份。公开收购要约要写明收购价格、数量以及要约期间等收购条件。并购公司通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司(目标公司)已发行的股份的30%时，就依法向该公司所有股东发出公开收购要约，按符合法律的价格以货币付款方式购买股票，获得目标公司股权。要约收购直接在股票市场中进行，受到市场规则的严格限制，风险较大，但自主性强，速战速决。恶意收购多采取要约收购的方式。

　　协议收购是指由收购人和上市公司特定的股票持有人就收购该公司股票的条件、价格、期限等有关事项达成协议，由公司股票的持有人向收购者协议转让股票，收购人则按照协议条件支付资金，达到收购的目的。协议收购中，并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈判、协商达成收购协议。协议收购易取得目标公司的理解和合作，有利于降低收购行为的风险与成本，但谈判过程中的契约成本较高。协议收购一般都属于善意收购。

　　5.杠杆收购与管理层收购

　　按收购融资渠道，并购分为杠杆收购和管理层收购。

　　杠杆收购(LBO)是指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并购。经常采用的形式是收购公司先成立一家置于完全控制之下的“空壳公司”，而空壳公司以其自身少量的资本以及未来买下的目标公司的资产和收益为担保来进行举债，比如通过发行高利率风险债券即“垃圾债券”来筹资。由此形成的巨额债务由未来被买下的目标公司的资产及收益来偿还。这种以目标公司资产及收益作保证的筹资，标志着债务观念的根本转变。只要目标公司的财务能力能承担如此规模的债务，则筹资如此规模的债务收购目标公司就不会有大的清偿风险，这种举债与收购公司：本身资产多少没有什么关系，而与目标公司的财务能力和未来收益有关。其特点是只需少量的资本即可进行收购，小公司也可以通过杠杆收购大公司，并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。

　　管理层收购(MBO)作为杠杆收购的一种，是指公司经理层利用借贷资本收购本公司股权的行为。通过收购，企业经营者变成了企业所有者，企业管理层集所有权与经营权于一身。在有些目标公司遭到收购公司的袭击时，目标公司的管理层对本公司的实际经营情况最为清楚，如果他们一致认为本公司的发展潜力值得看好，就会成立一家新公司通过大量举债筹资(未来可以用持股所得的分配收益分期偿还该笔认购款)，然后对目标公司股份的股票进行收购。MBO顺利实施的条件是：一是卖者愿意卖，二是买者愿意买，三是买者有能力买。适合MBO的企业应该具备的特点是：良好的经营团队，产品需求稳定，现金流稳定，有较大的管理效率提升空间，有高价值资产，有高贷款能力等。MBO融资渠道主要有：银行借款、民间借贷、延期支付及MBO基金、担保融资等。MBO价格确定方法有：贴现现金流量法(DCF模型)、经济增加值法(EVA)和市盈率法等。

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　　投资银行在企业并购中的作用

　　现代投资银行的业务能力包括以下几个方面：

　　①良好的产业分析能力;

　　②强大的金融产品配销能力;

　　③敏锐的经济、社会与政治动向的研制能力;

　　④丰富的金融知识和应变能力;

　　⑤正确的设计及执行投资机会的能力;

　　⑥专业的会计、税务与法律方面的知识能力。

　　企业并购是一项极其复杂的交易过程，这其中会碰到诸如并购价格的确定、并购方案的设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等问题，且由于企业本身情况的多样性和复杂性，不同企业的结构设计也不一样，所以不会形成某种既定的规范和流程。因此，必须依靠专业性的中介机构及老师去完成目标企业的前期调查、项目评估、方案设计、条件谈判、重组规划等高度专业化的工作，而这种高度专业化的服务工作在西方国家一般是由投资银行去组织完成的。在并购中，并购方和目标方分别聘用投资银行作为自己的并购顾问机构。

　　2008年金融危机中美国投行业的变化

　　2008年国际金融危机是近百年来首次由发达国家内部金融秩序失衡酿成的国际金融危机。这次发生在2l世纪初期的危机，从美国爆发，并迅速蔓延到全球，直至导致全球实体经济衰退，引起了全球在金融理论、理念、制度和技术操作等方面进行广泛反思，其中，美国投资银行业格局的巨变也引起了对未来美国投资银行业走向的讨论。在危机中，拥有85年历史的华尔街第五大投行贝尔斯登(Bear Stearns Co)贱价出售给摩根大通(JP Morgan Chase&Co);拥有94年历史的美林(Merrill Lynch)被美国银行(Bank of America)收购;历史最悠久的投行――158年历史的雷曼(Lehman Brothers)宣布破产;139年的高盛(Goldman Sachs)和73年的摩根斯坦利(Morgan Stanley)同时改旗易帜转为银行控股公司。

　　拥有悠久历史的华尔街五大独立投资银行就这样轰然倒下，但必须澄清的是，这并不意味着投资银行的消失，只是美国投资银行业格局以及其监管背景、组织模式还有投资银行业务模式和盈利模式将会发生变化。

　　首先，投资银行证券业的组织模式会形成一个新的格局。一方面，投资银行业务纳入到大型综合化金融集团的组织框架内，形成以商业银行和投资银行业务并重的全能银行，这包括美国银行集团、摩根大通银行集团和花旗银行集团，尤其是这次危机给像美国银行这样的综合金融集团带来了巨大的全能业务发展机会;还有以投资银行业务为特色的高盛银行集团和摩根斯坦利银行集团，显然他们的商业银行业务的发展需要时间。另一方面，华尔街上的特色投资银行体系(也被称为影子银行体系)包括专门并购咨询机构、经纪自营商、对冲基金、私募股权基金集团、结构投资工具和渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等会经历危机后的大浪淘沙式的重组。以上两方面就形成了大型全能银行机构和中小型特色投资银行业务机构的共生格局。

　　其次，美国资本市场将引来新监管时代。我们已经看到美国原有占市场巨大份额的大投资银行业务已纳入到美国联储对商业银行或综合化金融集团的监管之中，具有“最后贷款”的支挣通道，但也必须接受诸如巴塞尔协议的规范风险监管。并且在今后的几年，还可能看到将以前未纳入监管视野的对于新金融衍生产品和新金融机构如对冲基金、私募股权基金集团的监管。此时。美国联储和美国证券交易委员会(SEC)对同一机构的功能监管及其效率会再次成为今后的讨论话题。

　　再次，投资银行业务格局和对资本市场业务再监管的变化趋势下，投资银行的经营理念会发生变化，投资银行业务的核心价值会被人们重新审视，一定程度摒弃交易型资产膨胀式投资银行业务模式，适当回归投资银行业务的服务型模式。最后，留给人们最大悬念的是，在经历金融危机非常时期的非常之举后，我们相信美国的债务和消费推动的经济模式不会发生根本变化，这是美国经济文化的底色，但对自由式资本市场发展的反思在理念层面还是在金融制度层面抑或在技术层面进行?由此，美国资本市场新监管会收紧到什么程度，会采取什么形式?联储和SEC怎样协调监管?在已经经历花旗分拆风波后，资产规模越来越大、业务类型越来越多的全能银行的效率、风险点和监管模式的权衡在哪里?这是需时日才有答案的问题。

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　　全球投资银行发展趋势

　　20世纪80年代以来的经济全球化和2008年的国际金融危机使得投资银行在“管制―放松管制―再管制”过程中呈现出新的发展趋势。

　　第一，投资银行业务混业发展趋势。商业银行和投资银行的业务界限已日益模糊，业务综合化发展趋势已经成为金融领域不可抗拒的潮流。

　　第二，在20世纪60年代以后，特别是80年代以来，世界经济一体化的进程不断强化和加速，金融和贸易自由化成为各国经济国际化和自由化的先导，在这种背景下，投资银行不断走向国际化，在全球范围内开展业务。

　　第三，投资银行业务网络化趋势。互联网对投资银行的影响突出表现在承销发行和交易两个方面，即网上发行和网上交易逐步兴起，同时也深刻影响了投资银行的管理模式。

　　第四，投资银行的业务逐渐向多样化和专业化方向发展。业务的多样化和专业化并不矛盾，多样化是就业务种类而言的，表明业务种类繁多和覆盖范围广泛;专业化是就从事业务的精通程度而言的，表明投资银行对某些业务特别精通和擅长，在某些业务领域具有比较优势甚至绝对优势。

　　第五，对投资银行业加强监管是近年全球投资银行发展的最重要趋势。2008年美国金融危机发生的原因是多方面的，但对资本市场业务及其机构的监管失败是重要原因。美国资本市场监管是统一监管与自律监管相结合的模式，即在国会的授权下由美国证监会负责对证券市场的监管，并且在市场操作层面上采用完全接受自律监管模式，即监管当局不对市场应该采用什么样的交易模式或是交易何种金融产品进行干预，把选择权留给了市场。因此，美国建立的是一个统一但松散的证券市场监管环境和体系。2008年11月15日的“G―20峰会”通过了《华盛顿声明》，提出了加强金融市场和监管机制的五项原则，其中强调了加强稳健的监管，保证所有的金融市场、产品和参与者受到合适的监管，并且保证监管机制不会阻碍创新、鼓励加大金融产品和金融服务的交易。在全球范围内，加强资本市场中的投资银行业务及其相关机构的监管是明显和重要的趋势。

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