2008年证券投资分析第七章模拟试题(21)

3.收入型组合要实现的目标是风险最小、收入稳定、价格稳定，其收益几乎都来自基本收益，债券是利息收益，优先股是股息收益。适合入选收入型组合的证券有高收益的债券、优先股和高派息低风险的普通股。这些证券一般都有稳定、定期的收益，能满足投资者日常开支的需要。收入型证券组合的主要功能是为投资者实现基本收益的最大化。从组合获得的收入可能代表投资者的部分或全部收入。收入型组合的投资者不仅限于中等收入或低收入阶层，作为一种投资目标，高收入阶层也可能有此需要。在收入型组合的管理中可能会出现两种极端的情况。一种情况是投资组合不够大，即使购买了投资性很强的普通股也仍不能满足对收入的需求。这时，解决问题的出路就只好在组合之外找了，即必须从家庭、朋友甚至国家那里寻求帮助。否则，只好放弃组合。另一种情况是有钱人有一大笔资金要投资于收入组合以获得 稳定的收入。这时组合管理的任务就不仅是使基本收入最大化，还要考虑如何为投资者避税。大多数收入型组合的投资者介于这两者之间，既无巨量的财富，又不完全依靠投资收入生存。增长型组合的目标是组合资产未来价值的增加，其收益主要来源于资本利得。增长型证券组合的管理要想获得成功就一定要严格遵守组合管理的基本步骤和基本原则。所谓增长是指收益要远远高于市场平均收益水平。这就决定了增长型组合在选股时，往往选择有效益的股票，即那些相对于市场而言属于低风险高收益，或收益与风险成正比的股票。因此，组合管理者总是着眼于未来，追求长期的资本升值，而对基本收入不太重视。符合增长型证券组合标准的股票一般具有以下特征：（1）收入和股息稳步增长；（2）收 入增长率非常稳定；（3）低派息；（4）高预期收益；（5）总收益高，风险低。很多增长组合的投资者都属于高税率阶层，希望避免为当前获得的基本收入纳税。

4.证券组合的分类通常以组合的投资目标为标准。以美国为例，证券组合可以分为避税型、收入型、增长型、收入―增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等。

避税型证券组合通常投资于市政债券，这种债券免交联邦税，也常常免交州和地方税。

收入型证券组合追求基本收益（即利息、股息收益）的最大化。能够带来基本收益的证券有：附息债券、优先股及一些避税债券。增长型证券组合以资本升值（即未来价格上升带来的价差收益）为目标。投资于此类证券组合的投资者往往愿意通过延迟获得基本收益来求得未来收益的增长。这类投资者会购买很少分红的普通股，投资风险较大。收入―增长型证券组合试图在基本收入与资本增长之间达到某种均衡，因此也称为均衡组合。二者的均衡可以通过两种组合方式获得：一种是使组合中的收入型证券和增长型证券达到均衡；另一种是选择那些既能带来收益，又具有增长潜力的证券进行组合。货币市场型证券组合是由各种货币市场工具构成的，如国库券、高信用等级的商业票据等，安全性很强。国际型证券组合投资于海外不同国家，是组合管理的时代潮流。实证研究结果表明，这种证券组合的业绩总体上强于只在本土投资的组合。指数化证券组合模拟某种市场指数。信奉有效市场理论的机构投资者通常会倾向于这种组合，以求获得市场平均的收益水平。根据模拟指数的不同，指数化证券组合可以分为两类：一类模拟内涵广大的市场指数，这属于常见的被动投资管理；另一类模拟某种专业化的指数，如道?琼斯公共事业指数，这种组合不属于被动管理之列。

5.组合管理的主要内容包括计划、选择时机、选择证券、监督等。各内容的具体含义是：

（1）计划。组合管理的第一步就是计划，即考虑和准备一组能满足组合管理目标的证券名单。如果投资目标是今年为增长，以后为收入，那么，组合计划应该符合这种目标及变化。如果投资没有以任何计划为依据，组合管理者就可能会发现他拥有的证券无法实现组合管理的目标。要避免这类问题发生，组合管理者就应该明确定义投资目标并设立相应的投资计划。
 
（2）选择时机。选择时机是指选择买卖时机。本着低价买入、高价卖出的原则，组合管理者可以选择合适的买卖时机。当然，由于受多种因素的影响，证券的价格始终处于波动之中，组合管理者不可能总是在证券价格的最低点买入，在最高点卖出。但是，他可以运用分析技术确定一个价格的波动区间，从而以尽可能低的价格买入，以尽可能高的价格卖出。

（3）选择证券。在选择证券及实际买卖时，组合管理者应持谨慎及理性的态度。谨慎是非常重要的，因为组合管理的最基本要求就是防范风险。投资者不希望风险超过自己的承受力。
 
（4）监督。应该定期检查组合中的证券。有些人抱购买―持有的哲学，即买了股票后就把它扔在一边不管了。在一个竞争的社会、波动的市场中，这不是一种理智的策略。购买某种股票后长期持有是可以的，但不能忽略，组合管理者应经常分析证券的资料以确定该种证券是否符合他的目标。如果不符，就应当及时采取一些行动。

6.对证券组合资产的经营效果进行评价是证券组合管理的最后一环，也是十分关键的一环。它既涉及对过去一个时期组合管理业绩的评价，也关系下一个时期组合管理的方向。评价经营效果并不是仅仅比较一下收益率就行了，还要看证券组合所承担的风险。风险度不同，收益率也不同。在同一风险水平上的收益率数值才具有可比性。资产组合风险水平的高低应取决于投资者的风险承受能力。超过投资者的风险承受力进行投资，即使获得高收益也是不可取的。对于获得的收益也应区分哪些是组合管理者主观努力的结果，哪些是市场客观因素造成的。如在强劲的牛市中，市场平均收益率为50％，那么，即使某资产组合盈利率为35％，组合管理者的经营能力仍然要被认为是不合格的；而在大熊市中，如果市场指数下跌了50％，而某资产组合资产净值下降35％，也可以说是表现相当不错的。

7.1952 年，哈理?马柯威茨发表了一篇题为《证券组合选择》的论文。这篇著名的论文标志着现代证券组合理论的开端。马柯威茨考虑的问题是单期投资问题：投资者在某个时间（称为期初）用一笔自有资金购买一组证券并持有一段时期（称为持有期）。在持有期结束时（称为期末），投资者出售他在期初购买的证券并将收入用于消费或再投资。马柯威茨在考虑这一问题时第一次对证券投资中的风险因素进行了正规的阐述。他注意到一个典型的投资者不仅希望“收益高”，而且希望“收益尽可能确定”。这意味着投资者在寻求“预期收益最大化”的同时追求“收益的最小的不确定性”。在期初进行决策时必然力求使这两个相互制约的目标达到某种平衡。马柯威茨分别用期望收益率和收益率的方差来衡量投资的预期收益水平和不确定性（风险），建立所谓的均值―方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。这种考虑导出了一个有趣的结果，即投资者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资。在投资者只关注“期望收益率”和“方差”的假设前提下，马柯威茨提供的方法是完全精确的。然而这种方法所面临的最大问题是其计算量太大，特别是对大规模的市场，存在上千种证券的情况下，哪怕是借助高速计算机也难以实现，更无法满足实际市场在时间上有近乎苛刻的要求。这严重地阻碍了马柯威茨方法在实际中的应用。1963 年，马柯威茨的学生威廉?夏普提出一种简化形式的计算方法。这一方法通过建立一种所谓的“单因素模型”来实现。该模型后来被直接推广为“多因素模型”，以图对实际有更精确的近似。这一简化形式使得证券组合理论应用于实际市场成为可能。特别是70年代计算机的发展和普及以及软件的成套化和市场化极大地促进了现代证券组合理论在实际中的应用。现今在西方发达国家，因素模型已被广泛应用在证券组合中普通股之间的投资分配上，而最初的更一般的马柯威茨模型则被广泛应用于不同类型证券之间的投资分配上，如债券、股票、风险资产和不动产等。早在证券组合理论在现实世界中广泛传播之前，夏普、林特和摩森三人便同时独立地提出了以下问题：“假定每个投资者都使用证券组合理论来经营他们的投资，这将会对证券定价产生怎样的影响？”他们在回答这一问题时，分别于1964 年、1965 年和1966 年提出了著名的资本资产定价模型（CAPM）。这一模型在金融领域盛行10 多年。然而1976 年，理查德?罗尔对这一模型提出了批评，因为这一模型永远无法用经验事实来检验。与此同时，史蒂夫?罗斯突破性地发展了资本资产定价模型，提出所谓的套利定价理论（APT）。这一理论认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得无限财富，那么期望收益率一定与风险相联系。这一理论需要较少的假定。罗尔和罗斯在1984 年认为这一理论至少原则上是可以检验的。

8.投资者选择证券组合相当于要在可行域中选择他认为最满意的点。根据马柯威茨均值―方差模型的假设，一方面，在给定相同期望收益率水平的组合中，投资者会选择方差（从而标准差）最小的组合。在每一个给定的可能的期望收益水平下，均有一个相应的方差最小的组合。这些组合在图形上恰好构成可行域的左边界（见图9）。另一方面，在给定相同方差（从而给定了标准差）水平的组合中，投资者会选择期望收益率最高的证券组合。对每一个给定的可能的方差水平，都有一个相应的期望收益率最高的组合，这些组合在图形上恰好构成可行域的上边界（见图10 中实线部分）。

综合上述两个方面，投资者实际上会选择位于可行域的左边界和上边界的公共部分所代表的组合，也即在有效边界上选择他的证券组合。

9.一般而言，当不同投资者比较上述两种证券组合的优劣时，他们会得到不同的结果。组合A 和B 之间存在的关系“E（rA）＜E（rB）且σA＜σB”表明：证券组合B 虽然比A 承担着更大的风险，但它却同时带来了更高的期望收益率。这种期望收益率的增量可认为是对增加的风险的补偿。由于不同投资者对期望收益率和风险的偏好态度不同，当风险从σA 增加到σB 时，期望收益率的增量E（rA）-E（rB）是否满足他们个人的风险补偿要求将因人而异。因此，按照投资者各自不同的偏好态度对上述两种证券组合进行比较将会得出完全不同的三种结果：其一，投资者甲认为，增加的期望收益率恰好能够补偿增加的风险，所以A 和B 两种证券组合对他来说满意程度相同，因而两种组合中选择哪一种都无所谓。其二，投资者乙认为，增加的期望收益率不足以补偿增加的风险，所以B 不如A 更令他满意，即在他看来宁愿选择 A。其三，投资者丙认为，增加的期望收益率超过对增加的风险的补偿，所以B 更令他满意。因而在两种组合中，他宁愿选择证券B。

10.根据马柯威茨模型，投资者会将有效边界曲线与自己的偏好无差异曲线相切的切点所代表的证券组合作为自己的最佳选择。在马柯威茨假设下，每个投资者都将遵循“在给定相同期望收益率水平的组合中，投资者选择方差（从而标准差）最小的组合；在给定相同方差（从而给定了标准差）水平的组合中，投资者会选择期望收益率最高的证券组合”这一共同的筛选原则。因而他们均会在有效边界上选择一个组合。但由于不同投资者偏好态度的具体差异，他们会选择有效边界上不同的组合，其原因在于马柯威茨假设未对有效边界上的组合之间的比较关系作出限定。而投资者个人根据自己的偏好态度拥有自己的无差异曲线。通过无差异曲线，投资者能够对任何证券之间的满足程度作出比较，特别地，他也就能对有效边界上不同组合的满意程度作出比较：位于越靠左上的无差异曲线上的组合满意程度越高。如此，有效边界上位于最靠上的无差异曲线上的证券组合便是所有有效组合中该投资者认为最满意的组合，即在该投资看来最优的组合。这一组合事实上就是无差异曲线族与有效边界相切的切点所对应的组合。

11.理论上讲，马柯威茨均值―方差模型主要应用于资金在各种证券资产上的合理分配。应用马柯威茨模型时可分为以下几步进行：第一步，估计各单个证券的期望收益率、方差，以及每一对证券之间的相关系数。通常对期望收益率、方差及相关系数的估计可利用历史数据通过统计估计技术来完成。在市场相对稳定的情况下，这种估计具有较好的精确性。在不稳定的情况下还需要投资者在对未来形势作出分析判断的基础上对这些估计作出改进。第二步，对给定的期望收益率水平计算最小方差组合。当允许卖空时，为求得每一给定期望收益率水平最小方差组合，实际上只要对两个不同的期望收益率水平分别计算其最小方差组合即可，因为此时的最小方差集可由其上的两个组合的再组合产生。而对于给定的某期望收益率水平，计算其最小方差组合可通过数学上的拉格朗日乘数法来完成，或通过计算机的试错程序 来确定。在不允许卖空的情况下，其计算会更加复杂。马柯威茨模型在应用时面临的最大困难是计算十分复杂，所以在实际中，马柯威茨模型并不应用于一般的资产分配题，而是把它应用于不同资产类型上的分配问题，譬如应用于债券与股票的分配问题。将每一类资产当作一种证券，这就好比在为数很少的几种证券上使用马柯威茨模型，这时的计算量相对较小。更一般的资产分配（如各种普通股）则使用简化的模型――因素模型来完成。

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