2013年证券从业资格考试(发行与承销)：国外投资银行业发展史　

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　　投资银行业的起源可以追溯到19世纪，但是当时投资银行业仅仅作为商业银行的一个业务部门被包含在银行业的范畴之中，银行业的含义比今天要宽泛得多。当然，在19世纪，投资银行业务并没有占据主导地位，大多数商业银行的主营业务只是给企业提供流动资金贷款。而且由于当时人们普遍认为证券市场风险太大，不是银行投放资金的适宜场所，因此对银行从事证券市场业务有所限制。美国1864年的《国民银行法》就严厉禁止国民银行从事证券市场活动，只有那些私人银行可以通过吸收储户存款，然后在证券市场上开展承销或投资活动。可以认为，这些私人银行就是投资银行的雏形。尽管国民银行和私人银行都被称为银行，但在业务上，私人银行一开始就兼营商业银行业务和投资银行业务。可见，在现代意义的投资银行诞生以前，证券市场业务包含在规模庞大的银行业务之中，由特定授权机构经营，可被视为投资银行业及其“混业”经营模式的萌芽形态;投资银行业的真正发展是在20世纪30年代前后。

　　一、投资银行业的初期繁荣

　　第一次世界大战结束前，一些大银行就已开始着于为战争的结束做准备。战后，大量公司也开始扩充资本，投资银行业从此开启了其真正意义上的、连贯发展的序幕。虽然有1864年《国民银行法》禁止商业银行从事证券承销与销售等业务，但美国商业银行想方设法绕过相关的法律规定，仍然可以通过控股的证券公司将资金投放到证券市场上。美国的J、P、摩根、纽约第一国民银行、库恩洛布公司都是私人银行与证券公司的混合体，1927年的《麦克法顿法》则干脆取消了禁止商业银行承销股票的规定。这样，在20世纪20年代，银行业的两个领域终于重合了，同时，美国进入了产业结构调整期，新行业的出现与新兴企业的崛起成为保持经济繁荣的支撑力量。由于通过资本市场筹集资金成本低、期限长，导致公司的融资途径发生了变化，新兴企业在扩充资本时减少了对商业银行贷款的依赖，这使美国的债券市场和股票市场得到了突飞猛进的发展。由于证券市场业务与银行传统业务的结合，以及美国经济的繁荣，投资银行业的繁荣也真正开始了。这一时期投资银行业的主要特点是：以证券承销与分销为主要业务，商业银行与投资银行混业经营;债券市场取得了重大发展，公司债券成为投资热点，同时股票市场引人注目。银行业的强势人物影响巨大，在某种程度上推动了混业的发展。

　　二、20世纪30年代确立分业经营框架

　　1929年10月，华尔街股市发生大崩盘，引发金融危机，导致了20世纪30年代的经济大萧条。在大萧条期间，美国11000家银行倒闭，占银行总数的1/3，严重损害了存款者的利益，企业也由于借不到贷款而大量破产。对大萧条的成因，事后调查研究认为，商业银行、证券业、保险业在机构、资金操作上的混合是大萧条产生的主要原因，尤其是商业银行将存款大量贷放到股票市场导致了股市泡沫，混业经营模式成为罪魁祸首。由此得出的结论是：为避免类似金融危机的再次发生，证券业必须从银行业中分离出来。在此背景下，以《格拉斯•斯蒂格尔法》为标志，美国通过了一系列法案。其中，1933年通过的《证券法》和《格拉斯•斯蒂格尔法》对一级市场产生了重大的影响，严格规定了证券发行人和承销商的信息披露义务，以及虚假陈述所要承担的民事责任和刑事责任，并要求金融机构在证券业务与存贷业务之间做出选择，从法律上规定了分业经营;1934年通过的《证券交易法》不仅对一级市场进行了规范，而且对交易商也产生了影响;同时，美国证券交易委员会取代了联邦贸易委员会，成为证券监管机构。而1937年成立的全美证券交易商协会则加强了对场外经纪人和证券商的管理，并对会员制定了业务标准。这些法案的通过使投资银行业与商业银行在业务上严格分离，逐步形成了分割金融市场的金融分业经营制度框架，奠定了美国投资银行业的基础，并对其他国家银行业的管理模式产生了重大影响。在30年代的大多数年份，新证券的发行非常少，主要业务是为以前发行的债券换新;第二次世界大战期间则是由政府主导证券市场的发展，国库券成为投资热点。

　　三、分业经营下投资银行业的业务发展

　　20世纪60年代以来，美国金融业及其面临的内外环境已经发生了很大的变化：工商业以发行债券、股票等方式从资本市场筹集资金的规模明显增长，资本市场迅速发展，资本商品也日新月异，交易商、经纪人、咨询机构等不断增加，保险业与投资基金相继进入这个市场，资本市场在美国金融业中的地位日益上升;由于银行储蓄利率长期低于市场利率，而证券市场则为经营者和投资者提供了巨额回报，共同基金的兴起吸收了越来越多的家庭储蓄资金，甚至证券公司也开办了现金管理账户为客户管理存款，这使商业银行的负债业务萎缩，出现了所谓的脱媒现象;技术进步提高了金融交易的效率，降低了成本，更加复杂的衍生金融交易可以使用电脑程序安排;欧洲市场兼容型的金融业务使其竞争力更强。

　　20世纪60年代，获得较大发展的是市政债券以及互助基金的销售;进入70年代以后，越来越多的公司开始转向债务市场筹集资金，同时金融创新与金融自由化的序幕也被拉开，新产品层出不穷;到了80年代，公司债券的发展与金融品种的创新活动达到高峰。值得注意的是，80年代垃圾债券成为一个引人注目的现象。面对这种变化，美国商业银行越来越觉得有必要绕过分业经营的制度框架，银行控股公司也就应运而生并得到了迅速发展，成为绕过监管，从事包销证券、代理保险、房地产经纪管理咨询的有效途径。但是，美国《证券法》和《格拉斯•斯蒂格尔法》仍然是美国商业银行发展的壁垒。为此，1986年美联储通过了一项允许部分美国银行提供有限投资银行业务的政策，放松了对银行控股公司和其证券公司的监管;1989年美联储甚至批准J、P、摩根公司重返证券业，此后许多大商业银行也纷纷设立了证券机构;1997-1998年，美国国会取消了银行、证券公司、保险公司互相收购的限制，允许其进入非金融业;对银行在经营保险业方面也有类似放松。可以认为，80年代以来，美国金融业开始逐渐从分业经营向混业经营过渡。

　　四、20世纪末期以来投资银行业的混业经营

　　20世纪八九十年代，日本、加拿大、西欧等国相继经历了金融大爆炸，银行几乎可以毫无限制地开展投资银行业务，这也是美国放松金融管制的外在原因。在内外因素的冲击下，到了20世纪末期，1933年《证券法》和《格拉斯•斯蒂格尔法》等制约金融业自由化的法律体系已经名存实亡。作为持续了20余年的金融现代化争论的结论，1999年11月《金融服务现代化法案》先后经美国国会通过和总统批准，成为美国金融业经营和管理的一项基本性法律。《金融服务现代化法案》对美国60年代以来的有关金融监管、金融业务的法律规范进行了突破性的修改，标志着现代金融法律理念已经由最早的规范金融交易行为发展到强调对风险的管理和防范之后，再深入到放松金融管制、以法律制度促进金融业的跨业经营和竞争。《金融服务现代化法案》对投资银行的影响在于，该法律在名称上不提银行，而提金融服务，金融服务当然可以包括银行的传统业务，如存贷款活动，但已经超过了这个范围。进行这样的改动，意味着要涵盖银行业和非银行业的全部金融活动。该法案对金融性质的活动及其附属活动的内容列举很广，足以容纳现今金融市场上全部的金融活动。既然对金融性质的活动进行了新的界定，原来的银行控股公司实际上就转变成金融控股公司，而以这种新的身份进入各种金融市场就有了法律依据。《金融服务现代化法案》意味着20世纪影响全球各国金融业的分业经营制度框架的终结，并标志着美国乃至全球金融业真正进入了金融自由化和混业经营的新时代。

　　五、美国金融风暴对投资银行业务模式的影响

　　2008年美国由于次贷危机而引发的连锁反应导致了罕见的金融风暴，在此次金融风暴中，美国著名投资银行贝尔斯登和雷曼兄弟崩溃，其原因主要在于风险控制失误和激励约束机制的弊端。

　　美国监管机构越来越清楚地认识到，原投资银行模式过于依靠货币市场为投资银行提供资金，尤其是在雷曼兄弟申请破产之后，对于投资银行的借贷就变得日益困难。如果转型为银行控股公司，原投资银行机构就将获准开展储户存款业务，这可能是一种更为稳定的资金来源。为了防范华尔街危机波及高盛和摩根斯坦利，美国联邦储备委员会批准了摩根斯坦利和高盛从投资银行转型为传统的银行控股公司。银行控股公司可以接受零售客户的存款，成为银行控股公司将有助于两家公司重构自己的资产和资本结构。

　　几十年来人们所熟知的华尔街模式发生了重大转变，华尔街大型投资银行将不再只受美国证券交易委员会的监管，而将处于美国银行监管机构的严密监督之下，它们需要满足新的资本要求，接受额外的监管，财务杠杆比率也会不如从前。如今，几乎所有美国大型金融机构的母公司也都将处于美国联邦储备委员会等机构的监管之下。

　　但是，转型为银行控股公司的那些投资银行以后如果都加强吸收储蓄，努力让自己成为强大的商业银行，那么，原本那些已经很庞大的商业零售银行也会通过发展和收购投资银行类业务，出现更加做大的倾向，投资银行和商业银行的合并将催生出过于庞大的金融巨头。在这种模式之中，投资银行业务与原本的商业银行业务会如何相互影响，如何控制连带风险，是否可以抗衡未来经济周期的下滑，以及对整个金融体系构成的重大潜在风险，是值得深入探讨的问题。

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